אג"ח או מניות?

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• לפי המדד לפעילות המשק, הכלכלה צמחה ברבעון השלישי בקצב של כ-4%. לפי התחזית של בנק ישראל, האצת הצמיחה הצפויה ב-2027 נובעת בעיקר מהאטה ביבוא. אי הוודאות של התחזית חריגה במיוחד.

• שוק העבודה נותר הדוק, עם עלייה במשרות הפנויות וירידה בדורשי העבודה. החריג הבולט הוא ההיי-טק.

• הבנקים מקשיחים את האשראי לבינוי ולנדל"ן, אך בשוק האג"ח המרווחים בענפים אלה קרובים לשפל. אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח קונצרניות בבנייה ובנדל"ן.

• הנפט בשקלים התייקר ב-14% באוקטובר וצפוי להוביל להתייקרות הדלק.

• לאור התייקרויות בעולם, עליית מחיר הנפט ופיחות השקל, אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח צמודות.

עולם

• ה-Fed, ה-ECB וה-BOJ צפויים להותיר את הריבית ללא שינוי השבוע למרות האינפלציה העולה.

• שוב רוטציה במניות - הטכנולוגיה ירדה ושאר המניות עלו. אנו ממשיכים להמליץ לפזר חשיפה לסקטורים שירוויחו מיישום ה-AI.

• מרווחי האג"ח ופרמיות ה-CDS של בוני תשתית ה-AI מזנקים, ועיקר גיוסי החוב עוד לפנינו. סיכון המניות בתחום עולה.

• שיעור המניות בתיק הנכסים בארה"ב הגיע לשיא היסטורי. לפי הדפוס ההיסטורי, התשואה של המניות בעשור הקרוב צפויה להיות נמוכה.

• אג"ח במקום מניות - עם תשואה של כ-5% באג"ח ממשלת ארה"ב ו-6.5% בדירוג BBB, אנו ממליצים על הסטה הדרגתית של התיקים ממניות לאג"ח.

ישראל

לא צפוי גידול בצמיחה ב-2027, אך אי הוודאות גבוהה במיוחד

המדד לפעילות המשק של בנק ישראל עלה בשלושת החודשים האחרונים בכ-0.34% בממוצע לחודש, קצב התואם את הצמיחה של כ-4%. לפיכך, לא מסתמנת האצה בצמיחה.

בנק ישראל עדכן את תחזיות הצמיחה והחל להציג בנפרד את השפעת הייצור בחו"ל. ייצור זה אינו משקף את הפעילות במשק המקומי, אך תרומתו לצמיחת התמ"ג משמעותית ביותר ומגיעה לכ-2.0%–2.5% בשנה (תרשים 1). הוא מגדיל את התמ"ג הנומינלי ובכך מקטין את יחס הגירעון לתמ"ג, ובעיקר את יחס החוב לתמ"ג.

בנטרול השפעת הייצור בחו"ל, המשק צפוי לצמוח ב-3.4% השנה וב-5.1% בשנת 2027 . אלא שההאצה לכאורה בצמיחה אינה משקפת התחזקות ממשית בפעילות. קצב גידול הצריכה הפרטית צפוי לעלות מ-4% ל-5%, והצריכה הציבורית מ-1% ל-2%, אך צמיחת ההשקעות צפויה להאט בחדות מ-10.5% ל-5%. למעשה, העלייה בתחזית הצמיחה ל-2027 נובעת בעיקר מהאטה חדה בגידול היבוא, מ-16.5% ב-2026 ל-3.5% בלבד ב-2027, בין היתר בעקבות ההאטה בהשקעות (תרשים 2).

לפיכך, קצב הגידול בביקושים המקומיים צפוי להישאר דומה לזה של השנה הנוכחית. עם זאת, אי הוודאות סביב התחזית חריגה במיוחד. תוצאות הבחירות, ההתפתחויות הביטחוניות ואיום הסנקציות על ישראל עלולים לשנות באופן משמעותי את התמונה הכלכלית.

 שוק העבודה נותר הדוק, למעט ההיי טק

שוק העבודה ממשיך להפגין עמידות יחסית. לפי שירות התעסוקה, מספר דורשי העבודה ירד בספטמבר ב-5.9% והתקרב לרמתו ערב המלחמה. במקביל, לפי סקר כוח אדם של הלמ"ס, שיעור התעסוקה עלה מ-60.0% ל-60.3%, לצד עלייה קלה בשיעור האבטלה מ-2.8% ל-3.0%.

גם הביקוש לעובדים נותר גבוה. מספר המשרות הפנויות עלה. שיעור המשרות הפנויות גבוה כיום מרמתו לפני המלחמה בעזה ולפני הקורונה בכל הענפים, למעט שירותי ההיי-טק (תרשים 4).

ענף ההיי-טק בולט גם בצד היצע העבודה. מספר תובעי האבטלה במקצועות הטכנולוגיה גבוה ב-59% לעומת ספטמבר 2023. יתרה מכך, בעלי משלחי יד בתחום מסדי הנתונים ומפתחי תוכנה היו הקבוצות היחידות שבהן נרשמה עלייה במספר דורשי העבודה בשנה האחרונה (תרשים 3).

השילוב בין העלייה במספר המשרות הפנויות לירידה במספר דורשי העבודה מעיד על התהדקות שוק העבודה, אך ההיי-טק ממשיך להציג תמונה שונה מזו של יתר הענפים.

 הסיכון בענף הנדל"ן עולה בבנקים, אך לא בשוק האג"ח

סקר קציני האשראי הרבעוני של בנק ישראל מסמן מגמה ברורה - האשראי העסקי מתקרר, בעיקר אצל העסקים הגדולים ובענפי הבינוי והנדל"ן. ברבעון השלישי נמשכה הירידה בביקוש לאשראי עסקי, ובכללו לבינוי ולנדל"ן, והבנקים צופים ירידה נוספת ברבעון הבא.

הבנקים גם מדווחים על הקשחה ניכרת במרווחים על הלוואות מסוכנות ושאינן מסוכנות כאחד - בבינוי, בנדל"ן ובעסקים הגדולים (תרשים 5). במילים אחרות, הבנקים רואים סיכון גובר. שוק האג"ח, לעומת זאת, אינו רואה דבר. אג"ח חברות הבנייה והנדל"ן ממשיכות להיסחר במרווחים הקרובים לשפל היסטורי (תרשים 6). מישהו כאן טועה . הבנקים, בדרך כלל, מכירים את הלווים טוב יותר. 

מחיר הנפט ממשיך להתייקר – האם סבסוד הדלק ימשך?

מחיר הנפט בשקלים כבר עלה מתחילת החודש ב-14% לאחר עלייה של 18% בחודש הקודם. לא בטוח שגם החודש יינתן הסבסוד וימשך גם הסבסוד מהחודשים הקודמים. ביטול מלא של הסבסוד עשוי להוסיף למדד המחירים כ-0.4%-0.5%.

עולם

מדדי מנהלי הרכש – ממשיך לחץ לעליית מחירים

מדדי מנהלי הרכש לאוקטובר מראים שהתעשייה בארה"ב, באירופה וביפן מעט נחלשה, אך הפעילות ממשיכה להתרחב (תרשים 8). גם השירותים ההתרחבות נמשכת (תרשים 7).

המכנה המשותף הבולט הוא לחצי העלויות, שמתגברים בעיקר בתעשייה בעקבות התייקרות האנרגיה, חומרי הגלם וההובלה והתארכות זמני האספקה. אלא שכאן הדרכים נפרדות - בארה"ב מחירי המכירה מאיצים בחדות, ואילו באירופה וביפן קצב עלייתם דווקא מתמתן.

יש סיבות מדוע הבנקים המרכזיים לא מתלהבים להעלות ריבית

השבוע יפרסמו שלושת הבנקים המרכזיים הגדולים – ה-Fed, ה-ECB וה-BOJ את החלטות הריבית שלהם, ולפי הקונצנזוס שלושתם יותירו אותה ללא שינוי.

לכאורה, זה לא מסתדר עם הנתונים. כפי שעולה מהטבלה מטה, האינפלציה עלתה בחודש האחרון בכל המדינות - במדד המחירים לצרכן, במדד הליבה ובמדד המחירים ליצרן (למעט מדד המחירים ליצרן ביפן), וברוב המקרים גם עברה את התחזיות.

 לדעתנו, ההססנות להעלות ריבית משקפת הכרה במציאות. הכוחות שדוחפים כעת את האינפלציה, השקעות ה-AI  והמלחמה, כמעט אינם רגישים לריבית הבנקים המרכזיים, ואילו המגזרים הרגישים לה כבר חלשים ממילא ואינם "אשמים" באינפלציה. תמונה זו גם באה לידי ביטוי בכמה נתונים האחרונים:

• בסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן, הערכת תנאי הרכישה של בתים, מכוניות ומוצרים בני קיימא, בשל גובה הריבית, ירדה לרמה הקרובה לשפל שנרשם כשריבית ה-Fed עמדה מעל 5% (תרשים 10).

• בהוצאות הבנייה בארה"ב, הרגישות לריבית, מתחולל פיצול חד. ההוצאה על מרכזי נתונים זינקה בשנה האחרונה ב-73% ועל תחנות כוח ב-10%, ואילו כל יתר הבנייה שאינה למגורים - משרדים, מסחר, מפעלים ותשתיות ירדה ב-10% (תרשים 9). גם שוק הנדל"ן למגורים תקוע בשפל.

   

 שוב היפוך בהובלת הסקטורים בשוק המניות

הרוטציה בשוק המניות האמריקאי התהפכה שוב. עד לפני כשלושה שבועות, מדד S&P500 נישא על גבי מניות הטכנולוגיה בזמן שכל השאר דשדשו. מאז התמונה הפוכה לגמרי. מדד סקטור הטכנולוגיה ירד בכמעט 8% מהשיא, ואילו S&P500 ללא הטכנולוגיה עלה בכ-3%  מהתחתית. מתחילת החודש כ-72% מהמניות במדד עלו, ובכל זאת המדד עצמו ירד בכ-0.4%. 

הירידות התרכזו במניות השבבים ובחברות נוספות שבונות את תשתית ה-AI. את העליות הבולטות רשמו דווקא המניות שנחשבו לקורבנות הצפויים של ה-AI - סל GS AI at risk של גולדמן זקס, בעיקר חברות תוכנה ושירותים מקצועיים. אחרי שצנח בעשרות אחוזים במחצית הראשונה של השנה, הוא זינק מאז ב-43% (תרשים 11).

השוק עדיין לא החליט מי ירוויח מה-AI ומי יפסיד ממנו, ומשנה את דעתו כל כמה שבועות. מי שמהמר על הגל הבא, מהמר בעיקר על מצב הרוח.

עלייה חדה בסיכון החוב של השקעות ב-AI

בניגוד ל"חלומות ה-AI" שמניעים את מניות התחום בתנודות חדות ובחילופי הובלה תכופים, בשוק החוב שמממן את בניית התשתית הקריטריונים קשוחים בהרבה. יש שם שאלה אחת בלבד - האם החוב ייפרע. ובשבועות האחרונים המשקיעים התחילו לפקפק בתשובה.

הסיכון הנתפס של החברות שמגייסות חוב לבניית תשתית AI עולה במהירות. מרווחי האג"ח שלהן מתרחבים ופרמיות ה-CDS מזנקות. בולטים במיוחד Tesla, SpaceX ו-Meta (תרשים 12-13). אפילו ה-CDS של Nvidia, חברה שמוצפת במזומן, עלה בכ-40 נ.ב. בשבועיים. 

הסיכונים התחילו לעלות כאשר גיוס המשאבים הנדרשים לבניית תשתיות עוד רחוק משיאו. לפי ההערכות, ממוצע ההשקעות ההוניות השנתיות (Capex) של Amazon, Google, Meta ו-Microsoft צפויות לגדול בשנים 2027–2029 בכ-40% לעומת 2026 (תרשים 14). הפער בין תזרים המזומנים מפעילות שוטפת להשקעות ההוניות צפוי לצלול עמוק לשטח שלילי ב-2027, ולחזור להיות חיובי רק ב-2029 (תרשים 15). כלומר, עיקר גיוסי החוב עוד לפניהן, ופרמיות הסיכון כבר מזנקות.

מניות בדרך כלל לא עולות כשפרמיות הסיכון של החוב מזנקות. שוק האשראי שולח כאן אזהרה. 

 שיעור המניות בתיק המשקיע הממוצע – מה הוא מנבא לעשור הקרוב?

שיעור המניות מתוך סך הנכסים הפיננסיים בארה"ב הגיע לשיא היסטורי של כ-56% , גבוה אפילו משיא בועת הדוט-קום (תרשים 16). נציין שמלבד מניות החברות האמריקאיות, סך הנכסים כולל את החוב של המגזרים הלא פיננסיים - אג"ח והלוואות של משקי הבית, החברות, הממשלה ולווים זרים. 

בעבר נטה שיעור המניות לחזור לממוצע ההיסטורי שלו (כ-36%). כך קרה שלוש פעמים ב-75 השנים האחרונות - בתחילת שנות ה-70, בתחילת שנות ה-2000 ובמשבר 2008. כיום המשקיעים כבר "מלאים" במניות, ולפחות בתיאוריה, נותרו מעט קונים פוטנציאליים.

משקל המניות בתיק עולה בדרך כלל בזכות עליית מחירים, שכן ההיצע נטו של מניות חדשות קטן או אף שלילי בשל מיזוגים ורכישות חברות ורכישות עצמיות של מניות. אך כשההנפקות מתרבות, השוק נדרש לספוג היצע נוסף, והמחירים פגיעים יותר לכל ירידה בביקוש. לא במקרה, המפולות בעשורים האחרונים הגיעו אחרי גלי הנפקות (תרשים 17). והנה, ההיצע נטו של המניות הפך לאחרונה לחיובי, וצפוי לגדול עוד יותר עם הנפקות הצפויות של Anthropic ו-OpenAI.

היסטורית, ככל ששיעור המניות בתיקים היה גבוה יותר, התשואה העתידית של השוק הייתה נמוכה יותר. ובאופן שקול, ככל ששיעור מכשירי הריבית, המשלים למניות, היה נמוך יותר, כפי שהוא היום, התשואה העתידית של המניות הייתה נמוכה יותר (תרשים 19). נציין שהתשואה השנתית הממוצעת ל-10 השנים הבאות מוצגת בתרשים עד 2016, השנה האחרונה שעבורה הושלם עשור.

 שיעור מכשירי הריבית נמצא כעת בשפל. אם הקשר ההיסטורי יישמר, התשואה השנתית הממוצעת של שוק המניות בשנים 2026–2036 צפויה להיות אפסית עד שלילית (תרשים 19).

במקביל, האג"ח מציעות סוף-סוף חלופה. תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלתה לכ-5%, ותשואת האג"ח הקונצרניות בדירוג BAA של Moody’s הגיעה לכ-6.5%, הרמה הגבוהה ביותר ב-15 השנים האחרונות (תרשים 18).

השילוב של שיעור מניות בשיא היסטורי ושל תשואות אג"ח גבוהות מצדיק הגדלה של רכיב האג"ח על חשבון המניות. מעבר הדרגתי לאג"ח מאפשר למחזיקים עד לפדיון לנעול תשואה גבוהה יחסית, ומקטין את החשיפה לתרחיש שבו התיאבון לסיכון ירד ושיעור המניות יחזור לרמות נורמליות.