האינפלציה יורדת

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• האינפלציה בישראל מתמתנת. התחזית ל-12 החודשים הבאים ירדה ל-1.9%.

• בנק ישראל צפוי להוריד ריבית בהחלטתו הקרובה. הריבית הצפויה בעוד שנה 2.75%-3.0%.

• השקל חזר להיות המטבע החזק בעולם בחודש האחרון.

• למרות ירידה חדה במדד אמון הצרכנים, מצבם הפיננסי של משקי הבית משתפר וכוונות הרכישות מתחזקות.

• העלייה במכירות הדירות החדשות עדיין אינה מבשרת על שינוי המגמה.

• הפקדות שיא לגופי החיסכון ארוך טווח עשויות לתמוך בשוק המקומי. המוסדיים הגדילו בעיקר רכישות המניות בישראל וצבירת מזומן.

• מרווחי האג"ח הקונצרניות נמוכים, אך המרווח הנקוב אינו בהכרח התשואה העודפת שיקבל בפועל משקיע. השקעה במרווח נמוך מעלה סיכון שהמרווח בפועל שיקבל יהיה נמוך יותר.

עולם

• התשואות הארוכות בארה"ב מתקשות לרדת למרות היחלשות האינפלציה וחולשה בפעילות הכלכלית. גם בעולם התשואות תחת לחץ לעלייה.

• הקושי בירידת התשואות נובע בעיקר מעלייה בריבית הריאלית הארוכה ובפרמיית הסיכון.

• השווקים עשויים לתמחר ריבית ניטרלית גבוהה יותר, בין היתר, על רקע ציפיות לפריון וצמיחה גבוהים יותר בטווח הארוך יותר בזכות AI.

• בטווח הקצר אנו מצפים לירידה בתשואות הארוכות.

ישראל

האינפלציה נחלשת

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה ב-0.3%, מעט מתחת לתחזית שלנו לעלייה של 0.4%. התרומה העיקרית לעלייה במדד הגיעה מסעיף הנסיעות לחו"ל (כ-0.3%) ומסעיף הדיור (כ-0.15%).

קצב האינפלציה ירד ל-1.5%, הנמוך ביותר מאז מאי 2021. ההפתעה כלפי מטה ביחס לתחזית שלנו התפזרה בין כמה סעיפים, שהיו מעט נמוכים מהצפוי, ללא הפתעות כלפי מעלה. קצב האינפלציה במדד ללא סעיף הדיור ירד ל-0.6%, הנמוך ביותר מאז מרץ 2021.

"מדד הליבה החציוני", שהוגדר במחקר שפרסם לאחרונה בנק ישראל כמדד הליבה הטוב ביותר, בזכות טעות החיזוי הנמוכה ביותר לאינפלציה הכללית שנה קדימה ותנודתיות נמוכה מזו של המדד הכללי, ירד ביולי לקצב שנתי של כ-0.5% ומצביע אף הוא על התמתנות האינפלציה.

ניכרת התמתנות בקצב האינפלציה הן במוצרים והן בשירותים. סעיף הדיור, שתורם לבדו כ-2/3 מהאינפלציה הכוללת, ממשיך לעלות בקצב שנתי גבוה יחסית של כ-4%. תרומת יתר הסעיפים העיקריים לאינפלציה השנתית פחתה בחודשים האחרונים או נותרה ללא שינוי.

נציין במיוחד את סעיף המזון, שנותר ללא שינוי ביולי. בשנתיים האחרונות העלו רשתות השיווק את מחירי המזון למרות קיפאון במחירי התפוקה של תעשיית המזון - מצב שלא נרשם בעשרים השנים האחרונות (תרשים 4). מצב זה יצר רווחיות עודפת ברשתות השיווק, שעשויה לאפשר להן למתן את עליות המחירים לצרכנים ככל שהתחרות תתחזק.

מסקנות:

• סביבת האינפלציה במשק ממשיכה להתמתן. נציין כי השקל חזר בחודש האחרון להיות המטבע החזק בעולם, ותורם להתמתנות האינפלציה.

• במבט קדימה, אנו צופים עלייה של 0.7% במדד אוגוסט, בהשפעת התייקרות הדלק, המשך עלייה במחירי הנסיעות לחו"ל, עלייה עונתית חדה בסעיף הדיור והתייקרות מחירי הנופש בארץ. בספטמבר צפויה ירידה של 0.3% במדד המחירים.

• תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים ירדה ל-1.9%.

• אנו מעריכים כי בנק ישראל יוריד את הריבית ב-0.25% בהחלטתו הקרובה. בעוד שנה צפויה הריבית לעמוד בטווח של 2.75%-3.0%.

מדד אמון הצרכנים ירד, אך משקי הבית מתכוונים להגדיל רכישות

מדד אמון הצרכנים ירד ביולי בחדות יחסית, בעיקר בשל ירידה ברכיב הציפיות למצב הכלכלי במדינה, ככל הנראה על רקע החששות מחידוש המלחמה.

עם זאת, מתחזקות בחודשים האחרונים כוונות משקי הבית לבצע רכישות גדולות, לקנות מכונית או לשפץ את הבית.

על פי הסקר, מצבם הפיננסי של משקי הבית משתפר. שיעור משקי הבית המדווחים כי הכנסותיהם עולות על הוצאותיהם נמצא במגמת עלייה. במקביל, שיעור משקי הבית שאינם סוגרים את החודש, כלומר הוצאותיהם גבוהות מהכנסותיהם, ירד לרמה הנמוכה מאז 2019. נזכיר כי לצד השיפור במצבם הכספי השוטף של משקי הבית, נרשמה בשנה האחרונה גם עלייה חדה בתיק הנכסים הפיננסיים שלהם.

האם העלייה במכירות הדירות החדשות מסמנת תפנית בשוק הנדל"ן?

מכירות הדירות החדשות עלו בשלושת החודשים האחרונים. נרשם גידול משמעותי, במיוחד בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, אך רמת המכירות עדיין נמוכה מזו של 2024. מכירות דירות יד שנייה נותרו ללא שינוי משמעותי לעומת השנתיים האחרונות.

העלייה במכירות הדירות החדשות בחודשים האחרונים מוסברת בכמה גורמים, כפי שציין משרד האוצר בסקירתו: מימוש אופציות בפרויקט גדול בתל אביב, עלייה בשימוש בהטבות מימון מצד הקבלנים וריכוז מכירות גבוה במספר מצומצם של פרויקטים. להערכתנו, העלייה האחרונה במכירות הדירות החדשות עדיין אינה מבשרת על שינוי מגמה.

המרווח בתיק אג"ח קונצרניות – זה לא מה שבאמת תרוויחו

משקיעים רוכשים אג"ח קונצרניות במטרה לקבל תשואה עודפת על פני אג"ח ממשלתיות בגובה פער התשואות, כלומר המרווח. במקרה של אג"ח בודדת, שנרכשת ומוחזקת עד לפדיון, ההיגיון הזה אכן עובד.

אולם, זו אינה הדרך שבה רוב המשקיעים נחשפים בפועל לשוק האג"ח הקונצרניות. משקיעים מוסדיים ופרטיים מחזיקים בדרך כלל תיק אג"ח המתנהל סביב מח"מ מסוים, דירוג ממוצע מסוים והרכב משתנה של איגרות חוב, או משקיעים במדדי אג"ח כגון מדדי תל בונד. במדדים ובתיקים מסוג זה האג"ח מתחלפות לאורך הזמן ואינן מוחזקות בהכרח עד לפדיון. בדיקה היסטורית מראה כי בפועל עודף התשואה עשוי להיות שונה מאוד מהמרווח שנצפה במועד ההשקעה.

במדד תל בונד שקלי, למשל, המרווח הממוצע מאז 2010 עמד על כ-1.8%. בפועל, עודף התשואה השנתי שהשיג המדד מעל אג"ח ממשלתית בעלת מח"מ דומה הסתכם בכ-1.2% בלבד. כלומר, המשקיעים קיבלו בפועל רק 2/3 מהמרווח הממוצע שבו נסחר המדד. נציין כי בתרשים 10 התשואה בפועל נמדדת עד שנת 2022, מאחר שהיא מחושבת על פני ארבע השנים שלאחר ההשקעה, בהתאם לטווח הפדיון הממוצע ההיסטורי של מדד תל בונד שקלי.

הפערים יכולים להיות גדולים במיוחד בתקופות מסוימות. בשנת 2012, לדוגמה, המרווח של מדד תל בונד שקלי עמד סביב 2%. למרות זאת, בארבע השנים שלאחר מכן עודף התשואה בפועל של המדד ביחס לאג"ח ממשלתיות היה שלילי. כלומר, אף שהמשקיע "קנה" לכאורה מרווח חיובי גבוה, התשואה שהשיג בפועל הייתה נמוכה מזו של אג"ח ממשלתיות.

מהן הסיבות העיקריות לפער?

• הסיבה המרכזית היא שינויים במרווחים לאורך תקופת ההשקעה -  כאשר המרווח עולה, מחיר האג"ח יורד ביחס לאג"ח הממשלתית המקבילה, והפסדי ההון מקזזים חלק מהתשואה השוטפת שמקבל המשקיע. כאשר המרווחים מצטמצמים, מתרחש ההפך.

• גורם נוסף הוא שינויים בהרכב המדד או התיק – אג"ח עשויה להפסיק לעמוד בתנאי המדד ולהתחלף באג"ח אחרת, בעקבות הורדת דירוג או מסיבות אחרות, לעיתים לאחר שמחירה כבר ירד. במקרה כזה המשקיעים במדד למעשה מממשים את ההפסד ואינם משתתפים בהתאוששות עתידית אפשרית של האג"ח.  קיימות עוד סיבות ליצירת הפער, אך השפעתן זניחה יחסית.

מכיוון שלמרווחים יש נטייה להתכנס לממוצע, לאורך זמן מרווחים גבוהים נוטים להיות קשורים לתשואות עודפות גבוהות יותר בעתיד, בעוד שמרווחים נמוכים קשורים לתוחלת תשואה נמוכה יותר. חשוב להדגיש שלא מדובר בכלל קבוע, אלא בנטייה סטטיסטית.

מסקנה זו רלוונטית במיוחד לשוק הישראלי כיום. מרווחי האג"ח הקונצרניות נמצאים ברמות נמוכות בהשוואה היסטורית, אך המשקיעים ממשיכים להזרים כספים לאפיק מתוך הנחה שגם מרווח קטן עדיין מעניק תשואה עודפת ביחס לאג"ח ממשלתיות. הבדיקה ההיסטורית מלמדת שהנחה זו דורשת זהירות.

כאשר קונים מדד אג"ח קונצרני במרווח נמוך, לא "נועלים" את אותו מרווח לאורך תקופת ההשקעה. עודף התשואה שיתקבל בפועל עשוי להיות נמוך משמעותית מהמרווח שנראה ביום הרכישה, ובתקופות מסוימות אף להיות שלילי.

 מה עשו המוסדיים עם כספי החוסכים?

על פי נתוני בנק ישראל, ההפקדות נטו המצטברות לגופי החיסכון ארוך הטווח ב-12 החודשים האחרונים, עד יוני כולל, עלו לראשונה מעל 80 מיליארד ₪ (תרשים 11). זרם כספים זה לבדו עשוי לספק תמיכה משמעותית לשווקים המקומיים. כיצד השתמשו המוסדיים בהפקדות אלה?

• הקניות הגדולות ביותר ב-12 החודשים האחרונים היו של מניות בישראל. המוסדיים רכשו מניות בסכום שיא של כ-46 מיליארד ₪.

• ההקצאה השנייה בגודלה הייתה למזומן ולפיקדונות, בהיקף של כ-39 מיליארד ₪. ייתכן שחלק מהמזומנים משמשים כביטחונות כנגד השקעות בנגזרים על מניות בחו"ל.

• המוסדיים רכשו נטו גם אג"ח קונצרניות והגדילו השקעות בחו"ל. מנגד, הם מכרו תעודות סל על מניות, שבדרך כלל משקפות חשיפה למניות בחו"ל, אג"ח ממשלתיות והשקעות אחרות.

• גם בשלושת החודשים האחרונים, אפריל-יוני, עיקר ההשקעות הופנו למניות בישראל ולמזומן. בנוסף, הושקע סכום דומה בנכסים המסווגים כ"השקעות אחרות".

• נציין גם כי על פי נתוני בנק ישראל, המוסדיים המשיכו ביוני להגדיל את החשיפה למט"ח ולנכסים זרים.

 עולם

מדוע התשואות לא יורדות?

לאחרונה נרשמה עלייה בתלילות עקום התשואות בארה"ב, תוך ירידה בתשואות הקצרות "ועמידה עיקשת" של התשואות הארוכות. לכאורה, התשואות הארוכות היו אמורות לרדת כמעט מכל סיבה אפשרית:

• האינפלציה נחלשת -  במונחים שנתיים, על בסיס שלושת החודשים האחרונים, קצב האינפלציה עומד על 0.8% במדד הכללי ועל 1.6% במדד הליבה. גם בחישוב על בסיס שישה חודשים ניכרת התמתנות, כאשר אינפלציית הליבה ירדה לראשונה מאז 2021 מתחת ל-2.5%. על פי מדד בלומברג המנתח מסרים של דוברי ה-FED, רמת "נציות" המסרים התנתקה מהאינפלציה בפועל.

• ציפיות האינפלציה הגלומות נמצאות ברמות יחסית נמוכות.

• הציפיות לעליית ריבית ירדו  -  ההסתברות לעליית ריבית בספטמבר ירדה לכ-30%, לעומת כ-70% בתחילת החודש.

• הנתונים הכלכליים נחלשו - לנתונים החלשים משוק העבודה מלפני שבועיים הצטרפה בשבוע שעבר ירידה מפתיעה במכירות הקמעונאיות ביולי, במיוחד במונחים ריאליים, לאחר זינוק ביוני, ככל הנראה בהשפעת המונדיאל. בדרך כלל, רצף של הפתעות שליליות בנתונים הכלכליים מוביל בסופו של דבר לירידה בתשואות הארוכות.

• גודל הגירעון האמריקאי מטריד,  אך פרמיית ה-CDS של ארה"ב דווקא ירדה. בנוסף, משרד האוצר האמריקאי אינו מגדיל כיום את קצב הנפקות האג"ח הארוכות, אלא מממן הגידול בצורכי המימון באמצעות T-Bills קצרות. לפיכך, הלחץ התזרימי על שוק לא התחזק.

אז מה מפריע לתשואות הארוכות לרדת?

הצגנו בסקירות האחרונות מגוון סיבות לכך שקשורות בעיקר ל-Money Flow של חלק מהרוכשים המסורתיים שנחלש ככל הנראה בתקופה האחרונה, שכוללים קרנות הגידור, היפנים, ה-FED. יש גם משקל להגברת אי הוודאות שיצרו המסרים של ה-FED שלא רק הפכו ל"נציים" יותר, אלא גם חשפו חילוקי דעות בוועדה המוניטארית. מלבד סיבות אלה,  יש גם סיבות מבניות שקשורים לכוחות הכלכליים ארוכי הטווח.

הממצא הבולט ביותר הוא העלייה בריבית הריאלית, בפרט הריבית הריאלית העתידית לטווח ארוך.  הריבית הריאלית הגלומה בעקום התשואות בטווח שבין 10 ל-20 שנה, עלתה לכ-3.6% – הרמה הגבוהה ביותר אי פעם, לפחות מאז שנת 2004. הדבר מצביע על כך שהלחץ על הקצה הארוך של עקום התשואות מגיע בעיקר מהצד הריאלי של העקום, ולא מציפיות לאינפלציה או להידוק מוניטרי נוסף.

 את העלייה בתשואה הריאלית העתידית ניתן לפרק לשני גורמים עיקריים:

1. עלייה בפרמיית הסיכון (term premium)  - התוספת לתשואה שמשקיעים דורשים כדי להחזיק אג"ח ממשלתית ארוכה, מעבר לתשואה שהייתה מתקבלת מהשקעה מתגלגלת באג"ח קצרות לאורך אותה תקופה. פרמיה זו מפצה את המשקיע על הסיכון הכרוך בנעילת כסף לטווח ארוך. פרמיית הסיכון ל-10 שנים עלתה לאחרונה לכ-0.8%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2014. נציין שהעלייה בתשואת האג"ח ל-10 שנים בחודשיים האחרונים, מכ-4.4% לכ-4.7%, מוסברת לחלוטין בעלייה בפרמיית הסיכון.                                                                                         

2. כפי שניתן לראות בתרשים 18, הריבית הריאלית העתידית עלתה בשיעור חד בהרבה מהעלייה בפרמיית הטווח, בניגוד לחלק מהאפיזודות בעבר. לכן, קיים עוד גורם לעלייתה - עלייה אפשרית בריבית הריאלית הניטרלית - R* . כלומר, השוק מתמחר ריבית ריאלית ניטרלית גבוהה יותר. אחד ההסברים האפשריים לכך הוא ציפייה לעלייה מתמשכת בפריון ובצמיחה הפוטנציאלית בעקבות יישום טכנולוגיות AI שמעלה את התשואה הצפויה על השקעות הון ואת הביקוש להון, ובכך עשויה להעלות את הריבית הריאלית של שיווי המשקל.

למרות ההסברים האפשריים ל"עקשנות" התשואות הארוכות, להערכתנו, בטווח הקצר של החודשים הקרובים הכוחות המחזוריים צפויים להיות דומיננטיים יותר. היחלשות הנתונים הכלכליים, התמתנות האינפלציה והפחתת הסיכון לעליית ריבית צפויות בסופו של דבר לתמוך בירידה בתשואות האג"ח הארוכות. עם זאת, אם השוק אכן מתמחר R* ופרמיית טווח גבוהות יותר, הירידה בתשואות עשויה להיות מתונה יותר מזו שהייתה צפויה בעבר בתנאים מאקרו-כלכליים דומים.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שהכוחות הכלכליים יובילו בחודשים הקרובים להתמתנות התשואות הארוכות בשוק האג"ח האמריקאי.