נגיד ה-FED הכניס את שוק האג"ח למערבולת

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• הפעילות במשק ממשיכה להתרחב, אך ללא סימנים להתאוששות מהירה.

• לחצי האינפלציה המקומיים נותרים מתונים. ציפיות החברות לעליות מחירים נמוכות, והשקל ממשיך לקזז חלק ניכר מעליית מחירי היבוא בעולם.

• הגירעון התקציבי  ירד בזכות הכנסות מסים חזקות מהצפוי, אך אנו מעריכים שיגדל בהמשך עם עליית הוצאות הביטחון והתמתנות אפשרית בהכנסות.

• שוק הדיור נותר חלש. הזינוק במכירות במאי–יוני התברר כזמני.

• תשואות האג"ח בישראל עלו בעקבות העולם, אך פחות מאשר ברוב המדינות. למרות מחיקת רוב הציפיות להפחתות ריבית, אנו מעריכים שבנק ישראל ימשיך להוריד ריבית.

עולם

• להערכתנו, המסרים האגרסיביים של ה-FED  תרמו משמעותית לזינוק בתשואות ולתנודתיות החריגה בשוק האג"ח, אף שאינפלציית הליבה לא עולה.

• עיקר העלייה בתשואות בחודשים האחרונים נבעה מעליית הריביות הריאליות ולא מציפיות האינפלציה, מה שמחזק את ההערכה שהשוק מתמחר מדיניות מוניטרית נוקשה יותר ותרם לעליית התשואות.

• ה-FED צפוי להעלות ריבית כדי לייצב את שוק האג"ח, אף שהכלכלה הרחבה אינה חזקה דיה לספוג הידוק נוסף ללא נזק.

• הצריכה, והפעילות מחוץ להשקעות ב-AI  חלשות יחסית, ולכן עליית הריביות מגדילה את הסיכון להאטה חריפה בפעילות.

• להערכתנו, הידוק נוסף יגדיל את הסיכון לשוק המניות ובסופו של דבר יוביל לירידת תשואות.

• משקי הבית האמריקאיים מחזיקים בחשיפה שיא למניות והפכו לרוכשים מרכזיים גם בשוק האג"ח.

ישראל

המשק ממשיך להתרחב. האינפלציה עדיין נמוכה

סקר הערכת המגמות בעסקים לאוגוסט מצביע על המשך התרחבות בפעילות המשק. רכיב המצב הנוכחי עלה לראשונה לרמתו ערב המלחמה האחרונה באיראן (תרשים 1). עם זאת, הסקר אינו מצביע על התאוששות מהירה.

החברות ממשיכות לדווח על ציפיות מתונות לעליות מחירים, במיוחד במסחר הקמעונאי, בהשוואה לחודש המקביל בשנים האחרונות (תרשים 2). מודל האינפלציה ללא דיור, המבוסס על תוצאות הסקר, מצביע על קצב שנתי של כ-0.5% בלבד (תרשים 3).

נקודה נוספת נוגעת למחירי היבוא. בשנה שהסתיימה ברבעון השני עלה מדד מחירי היבוא ב-8.6%, וללא אנרגיה ב-4.2%. אולם במונחים שקליים ירד המדד הכולל בכ-10% (תרשים 4). אם המחירים בעולם ימשיכו לעלות והשקל יישאר יציב, השפעתם על האינפלציה המקומית תתחזק. 

הגירעון נמוך. בינתיים.

הגירעון התקציבי ירד ל-3.2%. הוא נותר נמוך בזכות גידול מהיר מהמתוכנן בהכנסות ממסים, בעוד שההוצאות עלו בינתיים פחות מהמתוכנן בתקציב (תרשים 5).

משקל הכנסות הממשלה בתמ"ג הגיע לכ-27%, הגבוה מאז 2010 למעט תקופה קצרה לאחר הקורונה (תרשים 6), אך ייתכן שכבר ניכרת האטה. ההכנסות ממסים ישירים כמעט לא צמחו באוגוסט לעומת אשתקד. לפי האוצר, בנטרול תשלומים חריגים נרשמה ירידה ריאלית, בעיקר במס הכנסה של יחידים. העלייה של 10% במסים העקיפים נבעה בחלקה מיבוא מוגבר של כלי רכב ומצריכה גבוהה ביולי 2026 לעומת יולי 2025, שהושפע מהמלחמה באיראן.

להערכתנו, הגירעון צפוי לגדול. ראשית, העלייה בהוצאות הביטחון באה עד כה לידי ביטוי חלקי בלבד. ללא האצה משמעותית בצמיחה המייצרת הכנסות - צריכה פרטית, השקעות מקומיות והתרחבות בשוק העבודה - קצב הגידול בהכנסות צפוי להתמתן, אלא אם הממשלה החדשה תפעל לצמצום הפער בין ההכנסות להוצאות.

 שוק הדיור בהמתנה

מכירות הדירות החדשות שוב ירדו ביולי לרמה נמוכה יחסית, לאחר הזינוק במאי וביוני שהתברר כזמני ונבע ממספר פרויקטים בודדים, בעיקר בתל אביב (תרשים 7).

ביולי נרשם פער שלילי חריג וחסר תקדים בין המכירות במרכז, תל אביב וירושלים לבין שאר האזורים, בניגוד לדפוס ההיסטורי שבו המכירות במרכז היו בדרך כלל גבוהות יותר (תרשים 8).

להערכתנו, עד הבחירות שוק הנדל"ן צפוי להישאר "בתרדמת", למרות הורדות הריבית והחזרה ההדרגתית לפעילות כלכלית רגילה.

 תלילות עקום התשואות בישראל עלתה בניגוד לעולם

שוק האג"ח בישראל הושפע לאחרונה בעיקר מהמגמה בעולם. התשואות בישראל עלו, אך הרבה פחות מאשר ברוב המדינות. הציפיות להורדת ריבית כמעט נמחקו (תרשים 10), ובניגוד למדינות אחרות, התשואות הארוכות עלו יותר מהקצרות. כתוצאה מכך, עקום התשואות בישראל, שהיה מהשטוחים, הפך לתלול יחסית למדינות מפותחות רבות (תרשים 9). להערכתנו, הריבית בישראל תמשיך לרדת למרות העלייה בריביות בעולם.

 עולם

חסימת מעבר חומרי האנרגיה במצרי הורמוז והפגיעה במתקני הייצור ברוסיה ממשיכות לשחוק את המלאים ולאיים בשיבושים משמעותיים בשרשרת האספקה העולמית (תרשים 11). עם זאת, הסיכון אינו מוגבל לשוק האג"ח, כפי שהשווקים מגלמים. המשך המצב מאיים אף יותר על נכסי הסיכון. 

איך Kevin Warsh ניסה לשדר Volcker והסעיר את שוק האג"ח

להערכתנו, ה-FED  הכניס את עצמו לפינה ועלול לבצע העלאות ריבית לא נחוצות ואף מזיקות לכלכלה כדי להרגיע את שוק האג"ח.

הטעות החלה עם כניסת הנגיד החדש, שהכריז על מלחמה בלתי מתפשרת באינפלציה, אף שלא חל שינוי מהותי בהתנהגותה. גישתו מזכירה את Paul Volcker הנגיד האגדי של ה- FED בתחילת שנות ה-80, שהזניק את הריבית כדי לבלום אינפלציה גבוהה.

אולם, מה שהיה נחוץ מול אינפלציה דו-ספרתית אינו בהכרח נכון באינפלציה של כ-3%, שרובה נובעת מגורמי היצע. אומנם האינפלציה בארה"ב גבוהה כיום ב-1 נקודת אחוז לעומת ערב המלחמה באיראן, 3.4% לעומת 2.4%, אך אינפלציית הליבה ירדה מ-2.5% ל-2.4%. עיקר העלייה נבע ממחירי האנרגיה, ללא השפעה משמעותית על יתר הרכיבים.

השינוי במסרי ה-FED  עם כניסת הנגיד החדש השפיע על שוק האג"ח. לאחר העלייה הראשונית בתשואות עם פרוץ המלחמה, התשואה ל-10 שנים התייצבה סביב 4.4%-4.5%. הזינוק החל בסוף יוני, עם מעבר לנימה "ניצית" ובלתי מתפשרת, שלא לוותה במעשים (תרשים 12). מדד הסנטימנט של דוברי ה-FED  של בלומברג עבר מהטיה יונית לנצית (תרשים 13). העלייה האחרונה בתשואה , מכ-4.6%, החלה לאחר נאום הנגיד ב Jackson Hole בסוף אוגוסט. 

אגרסיביות המסרים התחזקה דווקא כשהאינפלציה חזרה לרדת. בין מאי לאוגוסט ירדה האינפלציה מ-4.2% ל-3.4%, ואינפלציית הליבה מ-2.9% ל-2.4%. חשוב לציין כי העלייה בתשואות הנומינליות מאז יוני נבעה כמעט כולה מעליית הריביות הריאליות, ללא עלייה משמעותית בציפיות לאינפלציה (תרשים 14).
אם השוק בעיקר מעלה  את הריביות הריאליות, השינוי במדיניות הנתפסת של ה-FED  הופך להסבר הרבה יותר סביר לעליית התשואות. 

שאלה לגיטימית היא מה תפקידו של הגירעון הממשלתי, שלעיתים "מואשם" בעליית התשואות. אכן, השווקים רגישים לנתונים הפיסקליים: מתחילת השנה התשואות עלו יותר במדינות בעלות גירעון ויחס חוב לתמ"ג גבוהים יותר (תרשים 16-17).

עם זאת, בארה"ב לא חלה הרעה בגירעון. באוגוסט הוא אף ירד מ-6% ל-5.4% תמ"ג. לשם השוואה, במחצית הראשונה של 2025 נע הגירעון בין 6.5% ל-7.2% מבלי לזעזע את שוק האג"ח. רק לאחר שהתשואות החלו לעלות במהירות חזר הגירעון הגבוה למרכז תשומת הלב. הנתונים הפיסקליים מספקים אומנם רקע בעייתי, אך קשה לייחס להם את העיתוי של הזינוק האחרון בתשואות, שכן לא נרשמה במקביל הרעה פיסקלית חדשה.

ומה לגבי הנפקות המגזר הפרטי? הן באמת גדלו, אך מרווחי האג"ח נותרו יציבים ודי נמוכים. אפילו מרווחי ה-hyperscalers  , שהגדילו מאוד את גיוסי החוב להשקעות ב-AI נותרו יציבים בחודשים האחרונים (תרשים 15). היצע קונצרני גדול עשוי לתרום לעליית התשואות הקונצרניות והממשלתיות,  אך היעדר התרחבות במרווחים מעיד שעד כה אין עדות לדחיקה (crowding out) או למצוקת אשראי במגזר העסקי.

 השינוי במסרי ה-FED וחוסר הבהירות בהם העלו את ציפיות הריבית והחריפו את עליית התשואות. בשבוע שעבר שוק האג"ח אף נכנס לבהלה של ממש. מה בדיוק היה צריך להצית את הזינוק בתשואות ובציפיות להעלאות ריבית מהיר במיוחד (תרשים 18)?

• שמשרד האוצר האמריקאי רכש אג"ח ב-6 מיליארד דולר במקום 8 מיליארד?

• שה-ECB  העלה ריבית בדיוק כפי שציפו הכלכלנים?

• שמדדי המחירים לצרכן וליצרן בארה"ב פורסמו בהתאם לתחזיות מבלי להצביע על התגברות האינפלציה (תרשים 19)?

• שהנשיא הבטיח לחלק 5,000 דולר - הבטחה שברור שלא תתממש?

• אולי העלייה במחירי האנרגיה? אם כך, מדוע שוק המניות כמעט לא הגיב?

כל אחד מהאירועים בנפרד נראה קטן מדי כדי להסביר גודל התגובה.

השוק כבר תימחר הידוק בעקבות המסרים של ה-FED. אם ה-FED לא יעלה כעת, הוא מסתכן באובדן אמינות ובהחרפת התנודתיות; לכן הוא עלול להרגיש מחויב לבצע העלאה שהנתונים כשלעצמם לא בהכרח מצדיקים.

 שורה תחתונה: להערכתנו, שוק האג"ח נכנס לתנודתיות חריגה, בעיקר בשל המסרים האגרסיביים של ה-FED.  הבנק המרכזי צפוי להעלות ריבית השבוע, בעיקר כדי להרגיע את השווקים.

עליית ריבית ה-FED עלולה לפגוע קשה מדי בכלכלה

הבעיה היא שה-FED  נדרש כעת להעלות ריבית בכלכלה שאינה ערוכה לכך. הכלכלה האמריקאית הרחבה חלשה, למרות השקעות הענק ב-AI  ובשרשרת האספקה הנלווית. החולשה בולטת במיוחד לעומת תקופות השקעה מאסיביות, כמו בועת האינטרנט בסוף שנות ה-90 או הנדל"ן ערב משבר הסאב-פריים.

כפי שמראה תרשים 20, צמיחת הצריכה הפרטית נמוכה כיום משמעותית מאשר בתקופות אלה, על רקע גידול מתון בשכר וירידה בשכר הריאלי. זאת אף שהנכסים הפיננסיים של משקי הבית גדלו בשנה האחרונה בכ-14% - הרבה יותר מאשר בתקופות ההשוואה (תרשים 21).

ההשקעות בבנייה למגורים ולשימושים אחרים יורדות, וכך גם הצריכה הציבורית. רק ההשקעות בציוד צומחות במהירות בזכות תשתיות ה-AI  אך גם קצב זה אינו חריג ואף נמוך מזה שנרשם בסוף שנות ה-90. 

במצב זה, עליית הריביות הקצרות והארוכות מאיימת לייצר פגיעה קשה במשקי הבית ובמגזר העסקי שמחוץ להשקעות ב-AI  עד כדי האטה חריפה ואף מיתון. הידוק מוניטרי עשוי למתן את אינפלציית הביקושים, אך לפי שלוחת ה-FED  בסן פרנסיסקו היא מהווה רק כ-40% מאינפלציית ה-PCE  וכ-33% מאינפלציית הליבה.

תהליכים אלה צפויים להוביל לירידת תשואות האג"ח, במיוחד הארוכות, אך גם להגדיל את הסיכון בשוק המניות.

עליות ריבית בשלבים דומים במחזור העסקים קדמו לא פעם למפולות במניות. המפולת של 1987 והתפוצצות בועת הדוט-קום התרחשו לאחר שה-FED  חזר להעלות ריבית ותשואות האג"ח זינקו (תרשים 22-23). גם במשבר הסאב-פריים, העלאות הריבית בשנים 2004–2006 פגעו קשות בשוק הדיור ובהמשך תרמו למפולת במניות. גם קריסת בועות סביב מהפכות טכנולוגיות במאה ה-19 ובמחצית הראשונה של המאה ה-20 קדמה לרוב עליית ריבית.

 שורה תחתונה: עליית הריביות עלולה לפגוע במהירות בכלכלה האמריקאית ובשוק המניות ולהוביל בהמשך לירידת הריביות הקצרות והארוכות.

 מי קונה ומי מוכר?

הפרסום ה-FED  Financial Accounts of United States  לרבעון השני מספק, כרגיל, מידע חשוב:

• חשיפת משקי הבית למניות ממשיכה לשבור שיאים ומתקרבת ל-35% מהנכסים הפיננסיים. לראשונה מאז שנות ה-70 היא גבוהה מחשיפת קרנות הפנסיה, שגם עלתה אך נותרה מתחת לרמות סוף שנות ה-90 (תרשים 24).

• הרוכשים העיקריים של מניות ממשיכים להיות משקי הבית וקרנות ה-ETF. בשנה האחרונה הצטרפו אליהם גם משקיעים זרים, שהגדילו משמעותית את רכישות המניות האמריקאיות. מנגד, המוסדיים וקרנות הנאמנות ממשיכים למכור מניות ולעבור לחשיפה באמצעות מכשירים פסיביים (תרשים 25). כך, כסף שמחפש ערך נדחק החוצה לטובת כסף שרודף אחר "טרנדים".

• כוחם של המשקיעים הפרטיים בולט בכך שבשנה האחרונה הם היו רוכשי המניות הגדולים ביותר, אף יותר מקרנות ה-ETF  עם רכישות של מעל 1.5 טריליון דולר (תרשים 27).

• ברבעון השני היו המשקיעים הפרטיים גם הרוכשים הגדולים ביותר של אג"ח ממשלתיות (תרשים 26). ייתכן שהדבר מסביר חלק מהזינוק האחרון בתשואות: משקי הבית הם "ידיים חלשות" בשוק יורד. העלייה החדה בתשואות, למרות הנפקות מוצלחות ל-10 ול-30 שנה בשבוע שעבר, עשויה לשקף מכירות של משקי בית, שבדרך כלל כמעט אינם משתתפים בהנפקות.