התייעלות טכנולוגית חסרת תקדים

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• פרמיית הסיכון של ישראל ירדה כמו גם של המדינות במפרץ.

• העלייה בשכר הממוצע משקפת בעיקר שינוי בהרכב המועסקים ולא האצה אמיתית בשכר. עיקר הגיוס ממשיך להתבצע במגזר הציבורי.

• הפעילות העסקית משתפרת בהדרגה. החברות צופות ירידה באינפלציה.

• אפקט העושר צפוי לתמוך בצריכה - שווי תיק הנכסים של הציבור זינק בכ-19% בשנה. העלייה בשווי התיק גדולה משמעותית מסך השכר השנתי במשק.

• בשנה האחרונה, וביתר שאת ברבעון האחרון, המוסדיים מכרו מט"ח והמגזר העסקי קנה בהיקפים גדולים.

• שוק האג"ח הקונצרניות ממשיך לתמחר סיכון נמוך מדי, במיוחד בענף הנדל"ן, למרות היחלשות ניכרת במניות החברות.

עולם

• שוק העבודה האמריקאי חלש. כוח המעסיקים עולה על כוח העובדים.

• מהפכת ה-AI משנה את מנגנון יצירת הרווחיות – החברות מגדילות תפוקה כמעט ללא גידול במצבת העובדים, מה שמוביל לעלייה בפריון וברווחיות.

• שיפור הפריון צפוי למתן את האינפלציה באמצעות ירידה בלחצי השכר וקיזוז חלק מלחצי ההיצע שנוצרו מהמכסים ומההשקעות בתשתיות AI.

• הפחתת סיכוי לעליית ריבית ה-FED תומכת באג"ח. משרד האוצר האמריקאי ממשיך לבצע "QE שקט".

ישראל

השכר הממוצע לא באמת האיץ

התאוצה שנרשמה לאחרונה בשכר הממוצע מטעה. ככל הנראה, היא נובעת משינוי בהרכב העובדים, בעקבות ירידה במספר העובדים בעלי השכר הנמוך. תופעה זו של עלייה בקצב הגידול בשכר הממוצע לעומת ירידה במספר עובדים חזרה על עצמה שלוש פעמים בשנים האחרונות: בתקופת הקורונה, בתחילת המלחמה בעזה ובמלחמה האחרונה באיראן. ההוכחה הנוספת שלא מדובר בעליית השכר זאת התמתנות בקצב העלייה השנתי של סך השכר במשק.

הקשר ההפוך בין השינוי במספר המשרות לשינוי בשכר רמת הענפים השונים מחזק גם הוא את ההערכה שלא נרשמה במשק עליית שכר חריגה. בנוסף, קיימת השפעה של "אפקט בסיס". כך למשל, על פי נתוני הלמ"ס, במגזר הפיננסי השכר הממוצע עלה בכ-21.5% בשנה האחרונה, בין היתר בשל רמת השכר הנמוכה במיוחד במאי 2025. בענף המחקר המדעי והפיתוח מספר העובדים ירד ב-4% בשנה האחרונה, בעוד שהשכר הממוצע עלה בכ-40%. ביוני צפויה עלייה נוספת בקצב השכר הממוצע, משום שביוני 2025, במהלך המלחמה עם איראן, נרשמה ירידה חריגה בשכר.

תופעה בולטת נוספת היא שעיקר גיוס העובדים מתבצע במגזר הציבורי. ענפי המנהל הציבורי, החינוך והבריאות, המעסיקים כשליש מהשכירים במשק, הוסיפו בשנה האחרונה כ-30 אלף משרות, בעוד שביתר הענפים נגרעו כ-10 אלף משרות.

המשק ממשיך להתאושש, ציפיות העסקים לאינפלציה יורדות

סקר הערכת מצב העסקים של הלמ"ס הצביע על שיפור נוסף, אם כי מתון, בהערכת המצב הכלכלי של העסקים. עם זאת, רמתו עדיין נמוכה מעט מזו שנרשמה בפברואר. בענפי התעשייה, השירותים והמסחר, ציפיות העסקים למכירות בשוק המקומי עדיין נמוכות בהשוואה לחודש המקביל אשתקד. חברות בענפי התעשייה ושירותי המידע והתקשורת, המייצגים את חברות הטכנולוגיה, מדווחות על שחיקה משמעותית ברווחיות בעקבות התחזקות השקל.

תוצאה מעניינת נוספת של הסקר היא הירידה בציפיות האינפלציה של העסקים לרמה הנמוכה מאז תחילת 2022. גם המודל שלנו, החוזה את האינפלציה ללא דיור על בסיס תשובות החברות לגבי השינוי הצפוי במחירי המכירה בחודש הבא, מצביע על המשך התמתנות האינפלציה.

אפקט העושר בשיא

שווי תיק הנכסים הכספיים שבידי הציבור הגיע במאי לשיא של כמעט 7.5 טריליון שקל, שהם כ-350% מהתמ"ג בישראל. לשם השוואה, לפני שנה עמד שווי התיק על כ-313% מהתמ"ג.

שווי התיק צמח בכ-19% בשנה האחרונה – אחד משיעורי העלייה הגבוהים בהיסטוריה. עיקר הגידול נבע מהעלייה בשווי המניות בישראל. העלייה החדה בשווי הנכסים הכספיים יוצרת "אפקט עושר" התומך בצריכה הפרטית. שווי התיק גדל בשנה האחרונה בכ-1.2 טריליון שקל –כ-0.5 טריליון שקל יותר מסך השכר השנתי ששולם לשכירים. מעולם לא היה פער כה גדול בין ההכנסות מעבודה של הישראלים לבין הגידול בשווי נכסיהם הפיננסיים.

שורה תחתונה: העושר הכספי של ישראליים עלה בשיעור חד וצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.

מי קנה ומי מכר מט"ח?

התחזקות השקל, שהחלה ברבעון הראשון של 2025, הובילה לירידה חדה בחשיפה למט"ח בתיק הנכסים הכספיים של הציבור מ-17% לכ-13% עד היום – הרמה שאפיינה את התקופה שלפני המחאה החברתית בתחילת 2023 והמלחמה שפרצה ב-7 באוקטובר.

מנתוני בנק ישראל על המסחר בשוק המט"ח, שפורסמו בשבוע שעבר, עולה כי בשנה האחרונה (עד סוף הרבעון השני), נרשמו היקפי פעילות שיא בשוק המט"ח. הגופים המוסדיים מכרו מט"ח בהיקף של כ-43 מיליארד דולר, מהם כ-14 מיליארד דולר ברבעון השני של 2026 בלבד. המכירות בוצעו במקביל לצמצום החשיפה למט"ח במסלולים הכלליים ולהסטה משמעותית של השקעות ע"י הציבור, בעיקר בקרנות הנאמנות, מהשקעות בחו"ל לשוק המקומי. עם זאת, נתוני החודשים האחרונים מצביעים על שינוי כיוון מצד המוסדיים, שהחלו להגדיל מחדש את החשיפה למט"ח.

בצד רוכשי המט"ח בלט המגזר העסקי, שקנה ברבעון השני מט"ח בהיקף של כ-12 מיליארד דולר, ובארבעת הרבעונים האחרונים כ-24 מיליארד דולר. רכישות אלה, שבוצעו בשערי חליפין נמוכים יחסית, עשויות לתרום להוזלת היבוא בהמשך.

נציין כי בארבעת הרבעונים האחרונים הפעילות המצטברת של המשקיעים הזרים, הנחשבים באופן מסורתי למוכרי מט"ח, הייתה זניחה יחסית.

שורה תחתונה: בהיעדר זעזועים ביטחוניים, שע"ח של השקל צפוי בעיקר להיות תלוי בחודשים הקרובים בהתנהגות שוק המניות האמריקאי.

המשקיעים מתעלמים מהסיכון של אג"ח חברות הנדל"ן

שוק האג"ח הקונצרניות בישראל ממשיך להפגין עמידות מרשימה, אך להערכתנו גם שאננות. מדדי האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה (תל בונד שקלי ותל בונד 60) השיגו מתחילת השנה תשואה גבוהה משמעותית מזו של המדדים המקבילים בחו"ל. את הפער ניתן להסביר, בין היתר, בכך שבישראל, בניגוד למדינות רבות אחרות, הריבית נמצאת במגמת ירידה, התומכת גם באפיק הקונצרני.

עם זאת, להערכתנו המשקיעים מתמחרים בחסר את הסיכון. מדד מניות הנדל"ן ירד ביותר מ-20% מהשיא, אך מרווחי האג"ח של חברות הענף נותרו קרובים לרמות שפל היסטוריות. בשנים 2022–2023 ירידה דומה במניות הנדל"ן הייתה מלווה בעלייה משמעותית במרווחי האג"ח. לירידה במניות חברות הנדל"ן יש סיבות כלכליות מהותיות, הנוגעות לא רק לפגיעה ברווחיות, אלא גם להיחלשות האיתנות הפיננסית של החברות בענף.

עולם

ידם של המעסיקים על העליונה בשוק העבודה האמריקאי

• פחות עובדים מחפשים עבודה  – שיעור האבטלה ממשיך לרדת, אך לא משום שיותר מובטלים מוצאים עבודה. בפועל, חלה ירידה במעבר של מובטלים ושל אנשים שמחוץ לכוח העבודה למעמד של מועסקים. הירידה בשיעור האבטלה נובעת בעיקר מירידה חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, שחלקה מוסברת בגורמים טכניים.

• פחות מעסיקים מחפשים עובדים – בשנתיים האחרונות מספר המשרות ירד ברוב הענפים. הגידול המשמעותי נרשם בעיקר בענפי הבריאות והסיעוד, ובמידה מתונה יותר בענפי הבינוי, האירוח והפנאי. לאחרונה נרשמה עלייה גם במספר המשרות בתעשייה.

• שוק של מעסיקים – במאזן בין הירידה במספר העובדים המחפשים עבודה לבין הירידה בביקוש לעובדים, נראה שכוח המיקוח של המעסיקים התחזק. ביטוי לכך ניתן למצוא בהתמתנות בקצב העלייה של השכר הממוצע, במיוחד במונחים ריאליים.

שורה תחתונה: למרות האבטלה הנמוכה, כוח המעסיקים בשוק העבודה האמריקאי גובר.

התייעלות שלא נראתה ב-80 השנים האחרונות

השאלה המרכזית מבחינת השווקים הפיננסיים היא כיצד המעסיקים מצליחים להסתדר ללא גיוס עובדים בכלכלה שממשיכה לצמוח?

התשובה קשורה להתייעלות חסרת תקדים של המגזר העסקי. קצב הגידול בפריון העבודה בארה"ב ממשיך לגדול, כפי שעולה מנתוני הרבעון השני שפורסמו בשבוע שעבר. העלייה בפריון מתרחשת לצד המשך גידול בתפוקת המגזר העסקי, אך לא בקצב חריג ביחס לתקופה שלפני הקורונה. מקור ההתייעלות הוא הקיפאון הכמעט מוחלט במספר שעות העבודה, למרות המשך הגידול בתפוקה, בשלוש השנים האחרונות.

קיפאון כה ממושך במספר שעות העבודה, שלא בתקופת מיתון, לא נרשם בארה"ב לפחות מאז מלחמת העולם השנייה. העובדה שהתפוקה ממשיכה לגדול ללא גידול בשעות העבודה מצביעה על התייעלות טכנולוגית משמעותית, בעוצמה שלא נראתה ב-80 השנים האחרונות.

חברות ציבוריות מתקדמות יותר בתהליך התייעלות באמצעות AI

בחברות הציבוריות, שהן בדרך כלל גדולות ומתקדמות יותר, אימוץ טכנולוגיית ה-AI מהיר יותר מאשר בכלל המשק. בהתאם, הן גם הראשונות להציג את השפעתו על שוק העבודה. מספר העובדים בחברות הכלולות במדדי המניות המרכזיים בעולם נמצא במגמת ירידה בשנתיים האחרונות. הירידה החדה ביותר נרשמה בחברות בשווקים המתפתחים, בעיקר באסיה, אך גם במדינות המפותחות ניכרת ירידה במצבת כוח האדם.

גם במדד Russell 3000 הכולל את מרבית החברות הציבוריות בארה"ב, ניתן לראות בשנתיים האחרונות בבירור ירידה במספר העובדים.

 הקיפאון ואף הירידה במצבת העובדים הם בין הגורמים לעלייה החדה בשולי הרווח במגוון ענפים, נוסף על תרומת הרווחיות הגבוהה של חברות הטכנולוגיה.

אחת האינדיקציות הראשונות להשפעת ה-AI על שוק העבודה היא העלייה במספר הפיטורים המיוחסים לטכנולוגיה. לפי נתוני Challenger Job Cuts מספר המפוטרים בשל AI צפוי להיות גבוה השנה פי ארבעה לעומת השנה שעברה ולהגיע לכ-200 אלף עובדים, בעיקר בענף הטכנולוגיה.

עם זאת, הפיטורים הם כנראה רק קצה הקרחון. ההשפעה המרכזית של ה-AI  אינה בהכרח פיטורי עובדים, אלא האטה משמעותית בגיוס עובדים חדשים. חברות רבות אינן מחליפות עובדים שעוזבים ואף נמנעות מגיוס נוסף, משום שההתייעלות הטכנולוגית מאפשרת להן להמשיך להגדיל את התפוקה עם אותה מצבת עובדים.

לכך מצטרפת ראיה נוספת: רכיב התעסוקה במדד מנהלי הרכש ISM במגזר השירותים נמצא כבר שלוש שנים מתחת לרמה של 50 נקודות, המעידה על התכווצות. ב-30 השנים האחרונות הוא כמעט שלא ירד לרמות כאלה מחוץ לתקופות מיתון. גם באנגליה, מדינה מוטת שירותים ולכן גם חשופה יותר להשפעות AI, ניכרת תופעה דומה של התכווצות התעסוקה במגזר השירותים.

על פי הסקרים והמחקרים העדכניים, חדירת טכנולוגיית ה-AI לארגונים מתקדמת בקצב מואץ, גם בקרב חברות קטנות יותר. לכן, סביר שהמגמה של התייעלות, האטה בגיוס עובדים ושיפור ברווחיות תתרחב בהדרגה גם מעבר לחברות הגדולות, ותתמוך בהמשך העלייה בפריון וברווחיות של המגזר העסקי.

שורה תחתונה: ההתייעלות הטכנולוגית היא אחד הגורמים המרכזיים לעלייה ברווחיות החברות, ומגמה זו צפויה להימשך.

התייעלות טכנולוגית דפלציונית במהותה

התהליך שבו החברות מגדילות את התפוקה מבלי להגדיל את מצבת העובדים צפוי למתן את לחצי המחירים מצד ההיצע שעלו במיוחד לאחרונה  בגלל המלחמה, המכסים והביקושים שנוצרו בעקבות ההשקעות המואצות בתשתיות  AI . להתמתנות האינפלציה צפוי לתרום גם העובדה שהכלכלה מחוץ לתחום השקעות ב-AI צומחת בקצב נמוך או אף מתכווצת – כפי שבא לידי ביטוי בשוק העבודה, שוק הנדל"ן,  והשקעות אחרות מחוץ לתחום AI.

בנוסף, קיימים מספר גורמים נוספים שעשויים לסייע לירידת באינפלציה:

• הירידה בפרמיית ה-CDS של מדינות המפרץ הפרסי ושל ישראל לאחרונה מצביעה על ירידה משמעותית בסיכון לחידוש הלחימה, וצפויה לתרום להמשך ירידת מחירי הסחורות. נציין שפרמיית הסיכון של ישראל ירדה גם באג"ח הדולרי (המרווח).

• סיום המונדיאל עשוי אף הוא לתרום להתמתנות האינפלציה בארה"ב. כך, במדינות שאירחו את המשחקים האולימפיים מאז 2008 נרשמה בדרך כלל ירידה בקצב האינפלציה לאחר סיום האירוע.

• ההאטה בכלכלה הסינית מתגברת. על כך העידה הירידה החדה במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים. האינפלציה בסין עצמה ירדה ל-0.5% ביולי. גם מדד המחירים ליצרן התמתן. הדפלציה המתמשכת במחירי היצרן בסין ממשיכה להיות גורם שמוריד אינפלציה גלובלית. עודף כושר הייצור והחולשה בביקוש המקומי מאלצים את היצרנים הסינים להתחרות בעיקר באמצעות מחירים, ובכך ממתנים את האינפלציה במדינות רבות באמצעות הוזלת מחירי היבוא.

איך עושים QE בלי להכריז עליו?

בעקבות נתוני שוק העבודה והירידה של כ-7% במחירי הנפט בשבוע האחרון, ההסתברות לעליית ריבית ה-FED  בספטמבר, כפי שהיא מגולמת בחוזים, ירדה מכ-70% לפני שבוע לכ-44%. בהתאם, תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב ירדו בכ-0.1% לאורך עקום התשואות.

ראוי לציין שמשרד האוצר האמריקאי מבצע למעשה מעין "QE שקט" באמצעות שמירה על היקף הנפקות האג"ח לטווח של מעל שנה (Bonds ו-Notes) ללא שינוי, למרות הגידול בסך ההנפקות. בשבוע שעבר הודיע המשרד כי גם בשנה הקרובה אינו מתכוון להגדיל את היקף ההנפקות הארוכות, כך שכל הגידול יתבצע באמצעות אג"ח קצרות (Bills) (תרשים 28). נציין שרוכשי האג"ח הקצרות, ביניהם גם ה-FED, שונים מאלו של האג"ח הארוכות.

עם זאת, היקף ההנפקות הממשלתיות, ובמיוחד הקונצרניות, שהגיע מתחילת השנה לשיא היסטורי לתקופה זו של השנה, ממשיך להעיב על שוק האג"ח.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שתשואות האג"ח בארה"ב יהיו בחודשים הקרובים נמוכות יותר מאשר היום ויתמכו גם בתשואות בישראל.