בהלה בשוק האג"ח האמריקאי

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• הפדיון הריאלי בענפי המשק ממשיך לצמוח, אך תוך שונות ניכרת בין הענפים. בולטים לטובה ענפי התעשייה והמסחר. בענפי הנדל"ן והבנייה המגמה השלילית התחלפה ביציבות ואף בצמיחה. מנגד, בענפי השירותים הצרכניים נמשכת חולשה משמעותית.

• נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי מצביעים על ביקוש חזק למוצרים, לצד חולשה מתמשכת בצריכת שירותים.

עולם

• צמיחת גוש האירו השתפרה. האינפלציה עלתה מעט. אנו בספק שהריבית תעלה פעם נוספת אלמלא החרפת המלחמה באיראן.

• המשק האמריקאי צמח בקצב מהיר ברבעון השני, אך המחצית הראשונה של השנה הייתה חלשה. להערכתנו, גם במחצית השנייה צפויה צמיחה נמוכה, בעיקר בצריכה הפרטית. תרומת ההשקעות ב-AI ממשיכה להיות גבוהה.

• האינפלציה בארה"ב אינה מתגברת, ואף ניכרים סימני היחלשות.

• להערכתנו, הסיכוי להעלאת ריבית ה-FED בהמשך השנה נמוך מכפי שהשווקים מגלמים.

• עליית תשואות האג"ח בארה"ב משקפת לא רק את הציפיות לריבית, אלא גם ירידה בביקוש מצד רוכשים מסורתיים, ובהם משקיעים זרים וקרנות גידור. להערכתנו, התשואות נמצאות ברמה אטרקטיבית.

• ביולי נרשמה זרימת שיא לקרנות הסל (ETF) המתמחות במניות, למרות ביצועים חלשים של השוק. גם ל- ETF של מניות הטכנולוגיה נכנסו השקעות בהיקף שיא. בסין, ככל הנראה, השלטונות התערבו כדי לתמוך בשוק המניות.

• עונת הדוחות בארה"ב מכה את התחזיות בשיעורים ניכרים.

ישראל

הפדיון במשק עולה מעל המגמה, אך השונות בין הענפים גבוהה

מדד הפדיון בכלל ענפי המשק, המבוסס על דיווחי מע"מ, עלה ריאלית ב-3.7% בחישוב שנתי בחודשים מרץ–מאי, לאחר עלייה של 8.7% בשלושת החודשים הקודמים. העלייה במדד משקפת התאוששות ניכרת מהמלחמה. הפדיון הריאלי אף גבוה מהמגמה ארוכת הטווח.

אולם, מגמת הגידול בפדיון אינה אחידה בין ענפי המשק.

• בעמודה ימנית של התרשים מוצגים הענפים שבהם הפדיון צומח מעל המגמה ששררה לפני המלחמה. הצמיחה המהירה בולטת בעיקר בענפי התעשייה (גם נתוני הייצור התעשייתי מראים זאת), המסחר הקמעונאי, ובאופן מפתיע גם בענפי הנדל"ן – הבנייה ופעילויות הנדל"ן (ייזום, תיווך וכו'). בענפים אלה חל מעבר מירידה להתייצבות ואף לעלייה בפדיון במהלך המלחמה.

• מנגד, בולטים הענפים שבהם המלחמה הובילה לסטייה כלפי מטה, ולעיתים אף למגמת ירידה. מדובר בעיקר בענפי השירותים המשקפים את ביקושי הצרכנים – חינוך, אירוח ואוכל, בידור ופנאי. הביקושים החלשים עשויים להסביר את ההתמתנות בעליות המחירים בענפי השירותים. בנוסף, נרשמה ירידה ניכרת בפדיון בענפי התחבורה והאחסנה ובענפי שירותי ההיי־טק.

דפוסי הצריכה הפרטית משקפים רמה גבוהה של חוסר וודאות

גם בצריכה הפרטית ניכרת שונות בין סוגי המוצרים והשירותים. הרכישות הנומינליות בכרטיסי אשראי אמנם ירדו מעט ביוני, אך בסך הכול ממשיכות לצמוח בקצב מהיר. עם זאת, יש להביא בחשבון שבשנתיים האחרונות גדל משמעותית השימוש בכרטיסי אשראי על חשבון אמצעי תשלום אחרים, בעיקר מזומן. משיכות המזומן מכספומטים נמצאות במגמת ירידה ברורה, במיוחד השנה. לכן, מדד זה משקף לא רק גידול בצריכה, אלא גם שינוי בהרכב אמצעי התשלום.

הנתונים מצביעים על גידול חד ברכישת מוצרי תעשייה (בגדים, רהיטים, מוצרי חשמל וכו') ומוצרים אחרים. ייתכן שגם התחזקות השקל, שהוזילה את המוצרים, תרמה לגידול בביקוש.

מנגד, צריכת השירותים נותרה חלשה, בעיקר בשירותי מותרות כגון בילוי ופנאי, תיירות ונופש. התאוששות בביקוש לשירותים אלה מחייבת תקופת רגיעה ממושכת וצמצום אי הוודאות. צריכים לציין שמדובר בענפים עתירי עבודה, ולכן גידול בביקוש, על רקע שוק העבודה ההדוק, עשוי להגביר את לחצי המחירים.

עולם

גוש האירו קצת צומח, קצת מעלה מחירים

• הנתונים בגוש האירו מצביעים כי לאחר צמיחה אפסית ברבעון הראשון, בהשפעת המלחמה, חל שיפור ברבעון השני. קצב הצמיחה (YoY) השתפר בגרמניה, שבה הצמיחה ברבעון השני לעומת התקופה המקבילה אשתקד הגיעה ל-0.9% – הגבוהה ביותר מאז 2022. גם באיטליה נרשם שיפור. מנגד, בצרפת צמיחה נחלשה, בעוד שבספרד נותרה גבוהה ויציבה.

• האינפלציה באירופה יחסית יציבה בשלושת החודשים האחרונים, אך גבוהה מהיעד של 2%. בשלב זה, לא ניכרים סימנים להאצה מחודשת, כפי שאירע ב-2021. אם הרגיעה בחזית המלחמה עם איראן תימשך, סביר שהריבית באירופה תיוותר ברמתה הנוכחית.

ארה"ב – צמיחה רבעונית חזקה, אך המחצית כולה הייתה חלשה

צמיחת התמ"ג בארה"ב ברבעון השני הייתה אמנם נמוכה מהתחזיות (1.5% לעומת 2%), אך הצמיחה של הביקושים המקומיים במגזר הפרטי (Final Sales to Private Domestic Purchasers), הכוללים את הצריכה הפרטית וההשקעות (ללא שינוי במלאים), עמדה על 3.9% – הגבוהה ביותר בשלוש השנים האחרונות.

עם זאת, יש להביא בחשבון שהצמיחה ברבעון הראשון נפגעה מהמלחמה באיראן. בנוסף, הביקושים ברבעון השני נתמכו בתמריצי הממשלה, בעיקר החזרי מס למשקי הבית ואירועי המונדיאל. רכישות המוצרים בני קיימא זינקו בשיעור שנתי של 6.8% – הקצב הגבוה ביותר בשנתיים האחרונות – ועשויות להעיד שמשקי הבית ניצלו את החזרי המס להגדלת הצריכה.

לכן, נכון יותר לבחון את המחצית הראשונה כולה. התמ"ג צמח במחצית הראשונה בקצב שנתי של 1.5% – הנמוך ביותר מאז 2022 – בעוד שהצריכה הפרטית צמחה ב-1.5% בלבד, הקצב הנמוך ביותר מאז המחצית הראשונה של 2020. ההשקעות, למעט ההשקעות בבנייה למגורים, הן המנוע העיקרי של הצמיחה. במחצית הראשונה הן צמחו בקצב שנתי גבוה של כ-8% (תרשים 8). גם היצוא צמח בקצב מהיר, אך העלייה החדה ביבוא קיזזה את תרומתו לתמ"ג.

ההשקעות מונעות בעיקר מהמשך ההשקעות בתחום ה-AI אשר צמחו במחצית הראשונה בכ-23% ותרמו כנקודת אחוז אחת מתוך הצמיחה הכוללת של 1.5%.

על איזה דלק צומחת הצריכה הפרטית בארה"ב?

קצב הגידול השנתי בהכנסות הריאליות של משקי הבית הפך לשלילי, בעקבות חולשה בשוק העבודה מחד ועלייה באינפלציה מאידך. ירידה בהכנסות הריאליות של משקי הבית היא אירוע נדיר: מאז תחילת המאה היא התרחשה רק במהלך המשבר הפיננסי, בקורונה ובשנים 2013–2014, כאשר הממשל לא חידש את הטבות המס למשקי הבית במסגרת ה-Fiscal Cliff  והכנסותיהם ירדו.

ההכנסות של משקי הבית צומחות בקצב נמוך משמעותית מהוצאותיהם, מה שמוביל לירידה חדה בשיעור החיסכון. ירידה זו בחיסכון מאפשרת להם לשמור על גידול יציב יחסית בצריכה. הנכונות לצמצם את החיסכון השוטף ולהסתפק בשולי ביטחון נמוכים יותר היא תוצאה של עליות בשוק המניות, המחזקות את תחושת העושר.

היחס בין שווי אחזקות משקי הבית במניות לבין סך ההכנסות השנתיות מעבודה עלה לשיא של פי 3.5, לעומת פי 2.5 בלבד לפני ארבע שנים (תרשים 12). גם בעבר הצרכנים צמצמו חיסכון כאשר עושרם גדל במהירות. ב שיעור החיסכון השוטף ירד עקבות העליות בשוק המניות בסוף שנות ה־90 ובשנים 2013–2014, או בעקבות ההתייקרות החדה של הנדל"ן בשנים 2004–2007 (תרשים 13). במצב זה, המשך הצמיחה בצריכה הפרטית תלוי במידה רבה בהתפתחות שוק המניות.

שורה תחתונה: במחצית השנייה של השנה צפויה הצריכה הפרטית בארה"ב להתמתן, על רקע דעיכת השפעת תמריצי הממשל והמונדיאל וחולשת שוק העבודה, אלא אם שוק המניות יחזור לעליות חזקות.

הסיכוי לעליית ריבית ה-FED שמגולם בשווקים מוגזם

ריבית ה-Fed נותרה, כצפוי, ללא שינוי, אך החוזים מגלמים הסתברות של כ־70% להעלאת ריבית בספטמבר. להערכתנו, הסיכוי לכך נמוך יותר, לא רק בשל החולשה הצפויה בשוק העבודה ובצריכה הפרטית, אלא גם משום שהאינפלציה, אף שהיא עדיין גבוהה, נמצאת ככל הנראה במגמת היחלשות.

בניגוד לשיח סביב האינפלציה, היא אינה מטרידה יותר מכפי שהייתה בתחילת השנה. קצב אינפלציית הליבה PCE במונחים שנתיים, המחושב על בסיס שלושת החודשים האחרונים, ירד מ־4.8% בפברואר ל-2.9% ביוני, וחזר לרמות שאפיינו את המחצית השנייה של 2025 , למרות הצריכה הפרטית החזקה ברבעון השני. למעט מחירי האנרגיה, רכיבי האינפלציה נותרו יציבים ואף התמתנו בחודשים האחרונים. גם ציפיות האינפלציה אינן מעוררות דאגה, שכן הן נותרו יציבות וברמה מתונה יחסית.

צריכים כמובן לסייג ולומר שאם המלחמה באיראן תתארך ותחריף סיכון האינפלציה יעלה משמעותית. עם זאת, בתסריט זה לא רק שוק האג"ח צריך להיות מוטרד.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שבסיכוי לא מבוטל הנתונים הכלכליים לא יתמכו בעליית ריבית ה-FED בהמשך השנה, אלא אם המלחמה באיראן תתארך ותתעצם.

מדוע התשואות הארוכות עולות?

להבדיל מהקשר ההדוק שאפיין את השנים האחרונות בין ציפיות האינפלציה לתשואות הארוכות, העלייה האחרונה בתשואות התרחשה כאשר ציפיות האינפלציה ל-10 שנים נותרו ברמה נמוכה יחסית. הישארות ציפיות האינפלציה ברמה נמוכה מעלה ספק בכך שהאינפלציה היא הגורם העיקרי שמעלה את התשואות. אילו המשקיעים היו חוששים שה-FED לא נלחם מספיק באינפלציה, היו קונים אג"ח הצמודות. במקום זה, הם בעיקר מכרו אג"ח אלה.

הטון ה"נצי" של ה-Fed  הולך ומתחזק, כפי שמראה האינדיקאטור של בלומברג שעוקב באמצעות AI אחרי דוברי הבנק המרכזי ומעלה ציפיות לריבית אשר ממשיכות להשפיע על התשואות הארוכות.

עם זאת, בשבוע שעבר ירדו הציפיות לריבית ה-FED  וכך גם התשואה לשנתיים, בעוד שהתשואות הארוכות המשיכו לעלות. דפוס זה בלט גם בתקופה האחרונה, ומעלה את השאלה מהם הגורמים הנוספים הדוחפים את התשואות הארוכות כלפי מעלה.

 להערכתנו, אחד ההסברים המרכזיים הוא היחלשות הביקוש מצד חלק מהרוכשים המסורתיים של אג"ח ממשלת ארה"ב:

• הרכישות המצטברות של משקיעים זרים בשוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב נמצאות במגמת ירידה בשלוש השנים האחרונות . מתחילת השנה אף חלה ירידה חדה בחלקם בהנפקות החדשות.

• במקביל, בשלוש השנים האחרונות קרנות הגידור היו אחד ממקורות הביקוש הצומחים ביותר של אג"ח ממשלת ארה"ב, בעיקר במסגרת עסקאות Basis שבהן הן רוכשות אג"ח ומוכרות חוזים עתידיים על אותן איגרות. ככל שהתרחב היקף עסקאות ה-Basis, המרווח בין מחיר האג"ח למחיר החוזה העתידי הצטמצם מכ־100 לכ־25 נקודות בסיס בתוך ארבע שנים, וכדאיות העסקה פחתה.

  בהתאם, פוזיציות השורט של קרנות הגידור בחוזים על אג"ח ממשלת ארה"ב ירדו בכ־28% מתחילת השנה. מאחר שעסקת Basis משלבת שורט בחוזה עתידי מול רכישת אג"ח, ירידה בפוזיציות השורט עשויה להעיד גם על צמצום בהחזקות האג"ח במסגרת עסקאות אלה. פרשנות זו מתיישבת גם עם העובדה שרכישות הנטו של אג"ח ממשלת ארה"ב על ידי משקיעים מהאיים הקריביים, בהם מרוכזים שחקני גידור,  ב־12 החודשים האחרונים היו אפסיות.

• ייתכן שחלק מהמכירות אג"ח בוצעו על ידי המשקיעים מיפן, המחזיקים הזרים הגדולים ביותר של אג"ח ממשלת ארה"ב. בשבוע שעבר התערב משרד האוצר היפני בשוק המט"ח באמצעות רכישת ין ומכירת דולרים במטרה לבלום את היחלשות המטבע. יתכן שחלק מהדולרים שנמכרו מומנו באמצעות מימוש אחזקות באג"ח ממשלת ארה"ב , כפי שהיה בהתערבות הקודמת בחודש מאי. החזקות היפנים באג"ח האמריקאיות ירדו במאי בכ-75 מיליארד דולר, סכום שתואם את גובה ההתערבות בשוק המט"ח. 

  מעבר להתערבות נקודתית, ייתכן שהמשקיעים היפניים ממשיכים להחזיר השקעות ליפן, הן בעידוד הממשלה והן משיקולים כדאיות כלכלית. אחזקותיהם באג"ח ממשלת ארה"ב ירדו מתחילת השנה, במקביל לעליית התשואות – דפוס שנרשם גם בשנת 2024.

שורה תחתונה: מלבד הגורמים הקשורים לריבית ולאינפלציה, התשואות הארוכות בארה"ב מושפעות גם מהיחלשות הביקוש מצד חלק מהרוכשים המסורתיים של אג"ח ממשלתיות.

ביצועים פושרים, למרות זרימת שיא אל המניות והדוחות הטובים

ביצועי שוקי המניות ביולי היו חלשים יחסית, למרות שנרשמה הזרמת נטו חודשית הגבוהה אי פעם לקרנות הסל (ETF) המתמחות במניות. בלטו במיוחד לרעה מניות הטכנולוגיה, וזאת אף שלקרנות הסל המתמחות במגזר זה זרמו למעלה מ־40 מיליארד דולר – יותר מכפליים מהשיא הקודם.

השיא בזרימת הכספים לקרנות הסל (ETF) המתמחות במניות נבע בעיקר מהזרמות חריגות של כ-70 מיליארד דולר לקרנות המתמחות בשוק הסיני. להערכתנו, מדובר במהלך תמיכה בשוק המניות שאורגן על ידי הממשל הסיני לאחר גל המכירות בחודשים הקודמים.

לקרנות הסל המתמחות במניות בארה"ב זרמו למעלה מ־100 מיליארד דולר – היקף דומה לזה שנרשם בחודשים האחרונים.עונת הדוחות בארה"ב נפתחה עד כה באופן חיובי, עם שיעור גבוה יחסית של חברות שהכו את תחזיות האנליסטים ומספר מצומצם של הפתעות שליליות.

מנגד, מניות החברות הפועלות בתחום תשתיות ה-AI  ממשיכות להפגין תנודתיות גבוהה וסיימו את השבוע בירידות. נציין כי מאז אמצע יוני, אז החלה חולשה במניות אלה, בלטו דווקא מניות של חברות שה-AI  נתפס כאיום על פעילותן, ובהן חברות תוכנה ושירותים עסקיים.