מחריפה האטה בכלכלה האמריקאית

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

 

עיקרי הדברים

ישראל

• האטה בפעילות המשק שהתחילה להסתמן עוד לפני המלחמה באיראן, צפויה להעמיק ללא סיום המלחמה.
• משרד האוצר ממשיך להקטין את קצב ההנפקות.
• המשקיעים הזרים מכרו מניות בישראל בחודש יולי, לעומת קניות המשקיעים המקומיים.

 

עולם

• ירידה בקצב הפעילות הכלכלית בארצות הברית מעמיקה.
• ה-FED צפוי לחזור לתהליך של הורדת ריבית כבר בפגישתו הקרובה. התשואות הארוכות צפויות לרדת.
• קיים פער בין האופטימיות שמשקף שוק המניות האמריקאי לבין מצב הכלכלה בפועל.
• הצמיחה ירדה גם באירופה, אך אנו צופים שיפור בהמשך השנה.
• הכלכלה הסינית מציגה סימני התקררות בכלכלה.

 

 

ישראל 

חזרת הפסימיות?

בחודש יוני ירד המדד המשולב של בנק ישראל ב-0.7% בהשפעת המלחמה עם איראן. הירידה החדה ביבוא, היצוא והרכישות בכרטיסי אשראי (ירדו ביוני ב-9.4%) השפיעו על המדד (תרשים 1). אולם, המדד המשולב ירד גם בחודשים אפריל ומאי, ובסה"כ הירידה שלו ברבעון השני הסתכמה בכ-0.9% (תרשים 2). ירידה זו משקפת היחלשות במומנטום התאוששות שנוצרה אחרי סיום המלחמה בלבנון. 
נראה, שגם האופטימיות שהתעוררה אחרי המלחמה באיראן חלפה על רקע חוסר התקדמות לסיום המלחמה בעזה והתגברות עוינות כלפי ישראל בעולם. ללא סיום המלחמה בעזה, ההיחלשות בפעילות צפויה להימשך על רקע המדיניות הפיסקאלית והמוניטארית המרסנת וחוסר הוודאות הגבוהה.

 

חזרת הפסימיות התחילה להיות מורגשת בשווקים בישראל, למרות שפרמיית הסיכון CDS של ישראל ומרווח האג"ח הדולרי לא עלו באופן חריג:

• השקל היה בין המטבעות החלשים בשבוע שעבר, במיוחד ביום שישי.
• הציפיות להורדת הריבית פחתו מ-3-4 הורדות בשנה הקרובה, לפחות מ-3 הורדות (תרשים 4).
• הפער בין האג"ח השקלית ל-10 שנים של ישראל לבין האג"ח המקבילה בארה"ב ובאירופה עלה בכ- 0.2% עוד לפני ירידת התשואות החדה ביום שישי. בצד החיובי, נציין שמשרד האוצר הוריד את גודל ההנפקה השבועית הממוצעת באוגוסט מ-2.75 מיליארד ₪ ל-2.5 מיליארד ₪. כמו כן, למעשה הוא לא מבצע גיוס אמיתי במסגרת מכרז החלף אלא מחליף ניירות לטווח לפדיון דומה. גיוסים נמוכים עשויים להעיד שמשרד האוצר מרגיש בנוח עם גודל הקופה ביחס לצרכי מימון הגירעון.
• בשבועיים האחרונים מדד המניות בישראל הציג ביצועים יחסית חלשים לעומת המדדים העיקריים בעולם.
• על פי סקירת הבורסה, המשקיעים הזרים מכרו מניות בישראל אחרי סיום המלחמה עם איראן בסכום שמוערך בכ-3 מיליארד ₪ (הבורסה הציגה נתונים לחודש יוני ולתקופה מתחילת המלחמה באיראן באמצע יוני ועד סוף יולי. לכן, ההערכה לחודש יולי לא מדויקת ומתבססת על הפער בין שני הנתונים). לעומת זאת, המוסדיים ובמיוחד משקיעי ריטייל המשיכו לקנות מניות בישראל גם אחרי המלחמה באיראן (תרשים 3). נציין שמפעילות משקיעי ריטייל כוללת גיוסים לקרנות סל שבחלקם משקפות פעילות המוסדיים. 

עולם

אירופה עוד עשויה להשתפר. הכלכלה הסינית נחלשת

התמ"ג באירופה צמח בשיעור שנתי של 0.4% בלבד אחרי צמיחה של 2.4% ברבעון הראשון. בגרמניה ואיטליה הצמיחה שוב ירדה לשלילית. (תרשים 5). אין בינתיים פירוט לגבי מרכיבי הצמיחה. לכן, קשה לדעת מה מקור ההיחלשות.
אנו מצפים להתאוששות בכלכלה האירופאית בהשפעת התמריצים הפיסקאליים והורדת ריבית. כמו כן, אירופה עוד עשויה להרוויח ממלחמת הסחר. על פי הניתוח של McKinsey, אירופה צפויה להחליף חלק משמעותי מהירידה החדה שמתרחשת ביבוא המוצרים הסינים לארה"ב כפי שקרה לאחר הירידה החדה במשקלה של סין ביבוא לארה"ב בין השנים 2016 ל-2024. 
בכלכלה הסינית מתרבים סימני התמתנות בפעילות שבאים לידי ביטוי בשוק הנדל"ן ובצריכה. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובתחום השירותים בסין נחלשו בחודשים האחרונים (תרשים 6). 

 

סימני האטה בכלכלה האמריקאית מחריפים

נתוני שוק העבודה האמריקאי מציגים התקררות ברורה: 

• ב-3 החודשים האחרונים המגזר הפרטי ללא שירותי הבריאות מחק 50 אלף משרות. לפי הסקר הרשמי, סקטור הבריאות והסיעוד עדיין מייצר משרות רבות, אך לפי נתוני חברת ADP שמפיקה תלושי שכר למגזר הפרטי, משרות במגזר הבריאות יורדות בקצב מתגבר (תרשים 7).
• לפי סקר כוח אדם, מספר המועסקים ירד ב-3 החודשים האחרונים ב-860 אלף.
• שיעור האבטלה עלה מ-4.12% ל-4.25% וזאת תוך ירידה בשיעור ההשתתפות ב-3 החודשים האחרונים ב-0.4%. אלמלא הירידה בהשתתפות, שיעור האבטלה היה עולה הרבה יותר.
• שיעור התעסוקה (מועסקים מהאוכלוסייה) ממשיך לרדת והגיע לרמה הנמוכה ביותר מאז 2015 (למעט תקופת הקורונה). ירידה בשיעור התעסוקה קדמה לכל מיתון ב-60 השנים האחרונות (תרשים 9).
• תוספת המשרות השנתית ירדה מתחת לשיעור של 1% כפי שקורה רק לקראת מיתון או בתוך המיתון עצמו (תרשים 10).

לא רק נתוני שוק העבודה היו חלשים.  הוצאות הבנייה ממשיכות לרדת באחד השיעורים המהירים מאז המשבר ב-2008 (תרשים 11). קצב הגידול במכירות הרכבים נחלש אחרי התאוששות לקראת עליית המכסים (תרשים 12). סקרים שונים בקרב העסקים והצרכנים, כולל מדדי מנהלי הרכש בתעשייה, נותרו חלשים.

נתוני התמ"ג האמריקאי משקפים בבירור האטה משמעותית בפעילות במחצית הראשונה של השנה. בנטרול השפעת המכסים, שבאה לידי ביטוי במיוחד בנתוני סחר החוץ (בעיקר היבוא) ובשינוי במלאים, שאר הפעילות ((Final Sales to Domestic Purchasers גדלה ברבעון השני ב-1.1% בלבד, לאחר גידול של 1.5% ברבעון הראשון וזאת בהשוואה לקצב הממוצע של כ-3% בשנים 2023-2024 (תרשים 13). ניכרת גם ירידה בצמיחה של התמ"ג הנומינאלי (תרשים 14).

 

לאן הכלכלה האמריקאית הולכת? 

 

מה ניתן לצפות בהמשך מהכלכלה האמריקאית? 

 

• הצריכה הפרטית צפויה להמשיך ולהתמתן בהשפעת הירידה בקצב הגידול בהכנסות משקי בית, שנוכח מצבו של שוק העבודה, לא צפוי להשתנות (תרשים 16).  
• המדיניות המוניטארית ממשיכה להיות מרסנת למדי. הפער בין ריבית ה-FED והתשואה ל-10 שנים לבין קצב הצמיחה הנומינאלי הוא הגבוה ביותר מאז המשבר הפיננסי ב-2008, למעט תקופת הקורונה (תרשים 15). אנו מעריכים שהריבית תתחיל לרדת בחודשים הקרובים, אך נדרש זמן עד שהקלה תשפיע.
• המכסים, כמו כל מס, מדכאים פעילות כלכלית. בנוסף, בגלל השינויים התקופים במדיניות המכסים שעוד לא הסתיימו הם מעלים אי הוודאות שפוגעת בצמיחה.
• גם עצירת ההגירה וגירוש מהגרים מורידים את הצמיחה.

 

מנגד, פועלים גם הכוחות שתומכים בצמיחה

• הרפורמה במס צפויה לתמוך בצמיחה, אך על פי ההערכות של מכוני מחקר שונים, כולל Congressional Budget Office התוספת שלה לצמיחה צפויה להיות לא גבוהה,  בשיעור של כ-0.1% בשנה. בינתיים, סקרי ה-FED האזוריים בקרב חברות התעשייה, מציגים רמה של כוונות השקעה שהיא הנמוכה ביותר בעשור למעט תקופת הקורונה (תרשים 17). הוצאות בנייה, בפרט של מפעלים, בירידה. ניסיון של העשור האחרון מלמד שכדי להגדיל את ההשקעות, הממשלה צריכה להוציא כספים - כפי שעשה הממשל הקודם. הרפורמה מ-2017, שהייתה בהיקף גדול יותר מהרפורמה הנוכחית, לא גרמה לשינוי משמעותי בהשקעות בבניית מפעלים (תרשים 18).
• השפעת דה-רגולציה תומכת בצמיחה, אך איטית מאוד.
• הכלכלה האמריקאית נמצאת בתהליך של מהפכה טכנולוגית מואצת שכבר מגדילה פריון העבודה. בסקר החצי שנתי של עסקים בינוניים בארה"ב שהתפרסם בשבוע שעבר, החברות הצביעו על הכפלת קצב הגידול בפריון בחמש השנים האחרונות (תרשים 20). יחד עם זאת, לפי הדיווח החודשי האחרון של Challenger Job Cut Report  , מתחילת השנה כ-4% מסך הפיטורים בארה"ב היו בגלל הסיבות שקשורות ל- AI, עלייה משמעותית לעומת אשתקד.

על פי ההערכות המעודכנות של Hutchins Center Fiscal Impact Measure במכון Brooking, מכלול השפעות המדיניות הפיסקאלית (לא כולל השפעת השינויים בהגירה), צפוי להיות בעיקר שלילי ברבעונים הבאים, במיוחד בשנת 2026 (תרשים 19).
בנסיבות אלה נדרשת הקלה מוניטארית משמעותית של ה-FED. 

ה-FED צפוי לחזור לפעולה ומהר

פרסום נתוני התעסוקה גרם לירידה חדה בתשואות האג"ח האמריקאיות תוך עלייה בתלילות עקום התשואות. אנו מעריכים שה-FED יוריד ריבית כבר בפגישתו הקרובה, אולי אף ביותר מ-0.25%. הריבית צפויה להמשיך ולרדת גם בחודשים הבאים בקצב גבוה יותר ממה שמשתקף בשווקים (תרשים 22). 

גם בעולם התהליך של הורדות ריבית, שלאחרונה הואט (תרשים 21), צפוי להמשיך בתגובה לירידה בפעילות כלכלית בעקבות המכסים  ועל רקע ירידה באינפלציה אל היעד או קרוב אליו במדינות רבות. לירידה באינפלציה צפויה לסייע הוזלת מחירי היבוא בעקבות המכסים האמריקאים.
עד עתה המהלך של הורדת ריבית לא גרם  לירידה בריביות לטווח הארוך. התשואות ל-10 שנים בארה"ב, בריטניה, קנדה וגרמניה דומות או גבוהות יותר מאשר לפני שהריבית התחילה לרדת  (תרשים 23). אנו מעריכים שחידוש הורדות ריבית בארה"ב והמשך במדינות האחרות יובילו לירידה בתשואות הארוכות. 

 

שוק המניות בונה רק על תרחיש אופטימי

ביחס למצב הכלכלי, במיוחד כפי שמשתקף בנתונים הכלכליים האחרונים, שוק המניות האמריקאי יקר ואופטימי מדי. היחס בין שווי שוק המניות לתמ"ג עומד באחד הרמות הגבוהות היסטוריות (תרשים 24). למרות ההאטה בכלכלה, האנליסטים צופים שיפור משמעותי ברווח למניה בשנה הבאה (תרשים 24).

שיפור ברווחיות בדרך כלל מתרחש במקביל לשיפור במכירות. לכן ניתן לראות בתרשים 26 קשר בין קצב השינוי במכירות וברווח של החברות S&P500, למעט התקופה של ירידה חדה במס חברות בשנת 2018 שהזניקה את רווחי החברות מבלי עלייה משמעותית במכירות. מכירות החברות תלויות בדרך כלל בצמיחה נומינאלית בכלכלה, כפי שניתן לראות בתרשים 27. הוצאנו משני הגרפים תקופת הקורונה ששיבשה את הנתונים. 
בשנה האחרונה הצמיחה הנומינאלית יורדת, מה שבסופו של דבר אמור להשפיע על מכירות החברות. אולם, האנליסטים מניחים שקצב הגידול במכירות לא ירד בשנה הקרובה, כפי שמשתקף בתחזיות שלהם בתרשים 26. לא רק שהמכירות לא יפגעו, אלא שהרווחיות תגדל מבלי שצפויה באופק איזה הורדת מס חברות נוספת. כמובן שהרווחיות עשויה לגדול בגלל שיפור בפריון בזכות הטכנולוגיה, אך זאת הנחה שדורשת הוכחה, כמו ההנחה על שמירה על קצב המכירות למרות הירידה בצמיחה הנומינאלית.