מי קונה את ישראל?

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• אנו מעריכים שבנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי השבוע. הוא ירצה להמתין להתבהרות תמונת האינפלציה אחרי המלחמה.
• הורדנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים ל-2.3%.
• התחזקות השקל בשלב זה מסייעת לבנק ישראל להוריד את האינפלציה ועדיין לא מחייבת התערבות כדי לתמוך ביצוא.
• בנק ישראל התערב בעבר בשוק המט"ח כשהריבית עדיין לא הגיעה לרמה אפסית (04/2013-02/2015).
• על פי נתוני הבורסה, המשקיעים המקומיים היו הרוכשים העיקריים של המניות בישראל ביוני. גם הזרים קנו, אך פחות מהממוצע החודשי שלהם מתחילת השנה.
• זרימת הכספים אל השקל והאפיקים המקומיים צפויה להימשך ולתמוך בביצועים העודפים שלהם.

עולם

• הרפורמה במס בארה"ב אושרה. על פי הערכות מכוני מחקר תרומתה לצמיחה לא צפויה להיות גבוהה.
• שוק העבודה האמריקאי לא מגייס ולא מפטר, בינתיים.

ישראל 

נתונים כלכליים 

• הרכישות הריאליות בכרטיסי אשראי (הנתונים עד חודש מאי) אומנם כמעט לא צמחו בחודשים האחרונים, אך הן נמצאות ברמה גבוהה, משמעותית מעל המגמה, לאחר זינוק חד בסוף 2024 (תרשים 1) ומציגות קצב צמיחה גבוה (תרשים 2 - התרשים מציג שינוי דו-שנתי במונחים שנתיים, כדי להימנע מתנודתיות בתקופת המלחמה).
• נתוני הרכישות היומיות בכרטיסי אשראי אחרי סיום המלחמה באיראן משקפות התאוששות מהירה. בסוף יוני - תחילת יולי הרכישות היו גבוהות בכ-10% לעומת לפני חודש (תרשים 3).  
• המדד המשולב של בנק ישראל עלה מתחילת השנה ב-0.2% בלבד ולמעשה משקף צמיחה אפסית. עם זאת, קפאון במדד המשולב בא לאחר קפיצה חדה בסוף 2024 שהתרחשה על רקע הפסקת אש בלבנון בסוף נובמבר ולקראת הפסקת אש בעזה באמצע ינואר (תרשים 4). להערכתנו, בחודשים הקרובים צפויה קפיצה דומה בפעילות ואולי אף חזקה יותר בעקבות הירידה באי הוודאות הביטחונית.
• קצב הגידול בשכר הממוצע ובמשרות שכיר במשק התמתן בחודשים האחרונים (תרשים 5  – התרשים מציג שינוי דו-שנתי במונחים שנתיים, כדי להימנע מתנודתיות בתקופת המלחמה) . סיום המלחמה עם איראן וההסכם האפשרי בעזה צפויים להגביר גיוסי עובדים. במקביל, היצע העובדים צפוי לגדול בעקבות שחרור חיילי מילואים וסיום תעסוקה שקשורה ישירות לפעילות צבאית.

למה לא להוריד ריבית עכשיו?

להערכתנו, בנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע בהתבסס על השיקולים הבאים:

• השיקול העיקרי היה ונשאר האינפלציה. בנק ישראל ירצה להיות בטוח שהאינפלציה בדרך ליעד. סיום המלחמה עשוי להביא כוחות מנוגדים בעלי השפעה על האינפלציה - התחזקות השקל והקלה במגבלות היצע, בפרט בשוק העבודה, מחד, ועלייה בביקושים כתוצאה משיפור בסנטימנט מנגד.
• למרות שאנו לא צופים הורדת ריבית השבוע, במבט ארוך יותר, כפי שפירטנו בסקירה הקודמת, עוצמתו של השקל צפויה לגרום לבנק ישראל להוריד את הריבית לרמות נמוכות יותר ממה שהשווקים מגלמים. ריבית בנק ישראל בעוד שנה שנגזרת כעת ב-IRS עומדת על כ-3.6%. אנו מעריכים שהיא תרד לכ-3.25%.
• בשלב זה התחזקות השקל רחוקה מלהיות הטריגר להורדת ריבית. מבחינת שיקול האינפלציה בנק ישראל אמור להיות דווקא מרוצה ממנה ולא לנסות להפריע לה בהבאת האינפלציה ליעד.
• אם מבחינת האינפלציה שע"ח מול הדולר הוא המשפיע ביותר, בנושא תחרותיות היצוא שערו של השקל ביחס לסל המטבעות חשוב יותר. שערו מול הסל בסה"כ חזר כעת לרמה שהייתה בחודשים ינואר-פברואר, אחרי שהשקל התחזק מול הסל ביותר מ-8% (תרשים 7). אז התחזקות השקל באה לידי ביטוי הרבה יותר ביחס לאירו והמטבעות האחרים על רקע ההתחזקות החדה של הדולר בעולם.
• התחזקות השקל מול הדולר בכ-5% בין אמצע נובמבר לאמצע דצמבר שנה שעברה, בדומה להתחזקות האחרונה,  הובילה ירידה בקצב האינפלציה של הסעיפים הסחירים במדד המחירים (כ35% ממשקל במדד) מקצב שנתי של 3.4% ל-1.7% בין ינואר למאי (אחרי עליית המע"מ).  במיוחד הוזלו סעיפי הלבשה והנעלה וריהוט וציוד לבית. עם זאת, בסעיפים הלא סחירים קצב האינפלציה לא ירד.
• גם אם בנק ישראל היה מוריד את הריבית כעת,  ממש לא בטוח שהתחזקות השקל הייתה נבלמת או אף מאטה. ניסיון השנה האחרונה מלמד שהקשר בין שינוי בריבית לשינוי במטבע במדינות שונות פשוט לא היה קיים (תרשים 6).
• האם בנק ישראל יכול להתערב בשוק המט"ח לפני שהוא מוריד ריבית? על פי התקדימים, התשובה חיובית. בנק ישראל רכש כ-14 מיליארד דולר בין אפריל 2013 לפברואר 2015 למרות שהריבית עדיין לא הגיעה לרמה אפסית.
• התחזקות השקל עשויה ללכת רחוק. משקל הנכסים צמודי מט"ח (לא כולל מניות חו"ל) בתיק הנכסים של הציבור עומד על כ-15% (נכון ל-03/2025) עדיין גבוה בכ-2% מהרמות היציבות שהיו עד סוף 2022 (תרשים 8). כדי לחזור למשקל שהיה אז, הציבור (כולל המוסדיים) אמור למכור מט"ח ביותר מ-100 מיליארד ₪ (כ-30 מיליארד דולר).
• לאן יגיע השקל קשה לדעת, אך לפי הקשר בין שער החליפין שקל/דולר ל-S&P500 שהיה עד סוף 2022 לפני העלייה במתיחות החברתית והמלחמה, שע"ח היה אמור להיות כבר מתחת ל-3 שקלים, נמוך בכ-10% מרמתו הנוכחית (תרשים 9). 

מה דוחף את השווקים בישראל?

ביצוע עודף של שוק המניות המקומי, במיוחד במונחים השקליים, כפי שהיו בחודש האחרון, צפוי להימשך:

• ניכר זרם משמעותי של השקעות הזרים - על פי הנתונים שמפרסמת הבורסה, במחצית הראשונה של 2025 הזרים רכשו מניות נטו בישראל בסכום של כ-9.6 מיליארד ₪ והיו קונים גדולים יותר מהמשקיעים המקומיים (תרשים 10). בחודש יוני הם קנו מניות נטו בסכום של כמיליארד ₪, פחות מהממוצע החודשי שלהם מתחילת השנה.
• בחודש יוני שבו עלה מדד ת"א 125 ביותר מ-10% המשקיעים המקומיים קנו יותר מניות מהזרים. הציבור (פרטיים, קרנות נאמנות, תעודות סל וכו') רכשו מניות בסך של כ-2 מיליארד ₪, והמוסדיים בכ-0.4 מיליארד ₪.
• גודל התיק החופשי של קרנות הפנסיה עלה בחדות ביוני וממשיך בינתיים גם החודש, מה שמקטין מאוד את משקלן של אג"ח מיועדות בתיקים מתחת לרף המותר. קרנות הפנסיה אמורות להשלים את המכסה ע"י רכישות האפיקים בארץ ובחו"ל בהתאם להרכב התיק החופשי שלהן ולהזרים ביקושים לבורסה בת"א.
• מדד S&P500 השיג בשנה האחרונה תשואה של כ-2% במונחים שקליים בהשוואה ל-56% בת"א 125. פער כל כך גדול צפוי להטות חלק מהחוסכים ממסלולי השקעה עוקבי מדדי מניות חו"ל למסלולים שכוללים השקעות בישראל. מעבר של חלק מהחוסכים שמחזיקים בגמל, השתלמות, פנסיה וביטוח כ-190 מיליארד ₪ במסלולי S&P500 למסלולים כללים או אחרים עשוי להזרים ביקושים משמעותיים לאפיקים המקומיים.

 
עולם

שוק העבודה האמריקאי לא מגייס ולא מפטר

הרפורמה במס  בארה"ב עברה את כל האישורים. לפי ההערכות של מיטב מכוני המחקר בתחום המדיניות הפיסקאלית בארה"ב, הרפורמה לא צפויה להאיץ משמעותית את הצמיחה ולכל היותר תגדיל אותה בכ-0.1% בשנה (ראו בטבלה מטה ריכוז ההערכות). 
כעת הזרקור עובר לדד-ליין של דחיית המכסים ההדדיים ל-90 ימים שמסתיימת ב-9/7.

השווקים קיבלו בשמחה את נתוני שוק העבודה כעדות לאיתנותו. המעסיקים לא מפטרים. גם שיעור המשרות הפתוחות נותר ברמה יציבה. עם זאת, אינדיקאטורים רבים מצביעים ששוק העבודה חלש ונחלש:

• שיעור האבטלה ירד ב-0.1% ל-4.1%. על רקע בלימת ההגירה וגירוש מהגרים לא חוקיים שמייצר מחסור לעובדים, התנאים לעלייה בשיעור האבטלה צריכים לעמוד ברף גבוה יותר. גם הירידה בשיעור האוכלוסייה שמשתתף בשוק העבודה בולמת עלייה באבטלה (תרשים 12). נציין שירידה באוכלוסייה שמשתתפות בשוק העבודה בעבר התרחשה רק לקראת מיתון כלכלי (תרשים 12).
• שיעור הגידול השנתי במשרות עומד על כ-1%. הוא אף פעם לא ירד כל כך נמוך מבלי שהמשק האמריקאי נכנס למיתון. נוסיף ששיעור לא פרופורציונלי של משרות חדשות ממשיך לייצר מגזר הבריאות. בחודש יוני מתוך 74 אלף משרות שנוצרו בסקטור הפרטי רק 15 אלף היו מחוץ למגזר הבריאות. חוק התקציב שאושר בסוף השבוע עומד לקצץ הוצאות הממשלה בתוכניות ביטוח בריאות ובמחקר רפואי, מה שצפוי לגרום לירידה בכמות המשרות שנוצרות בענף זה. לפי נתוני ADP, החברה הפרטית שמפיקה תלושי משכורת, המשרות במגזר הבריאות כבר נמצאות במגמת ירידה חדה (תרשים 11).
• בינתיים, תגובת השווקים לנתוני שוק העבודה גרמה לעליית תשואות אג"ח ודחיית ציפיות להורדת ריבית ה-FED, מה שפועל להחליש עוד יותר את הפעילות הכלכלית.