האופי של שוק המניות האמריקאי השתנה

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

ישראל

• המדד המשולב של בנק ישראל משקף צמיחה מתונה ברבעון הראשון, למרות היעדר מכשולים ביטחוניים משמעותיים. הצמיחה עדיין מובלת ע"י הצריכה הפרטית.
• התשואות הארוכות בישראל הציגו ביצוע עודף מתחילת השנה, למרות העלייה בפרמיית הסיכון היחסית של ישראל ולמרות היציבות בריבית בניגוד לירידה בבנקים המרכזיים האחרים, למעט ה-FED. 

עולם

• נתוני הצמיחה ושוק העבודה בארה"ב עדיין משקפים רק במעט את השינוי לרעה הצפוי בכלכלה, כפי שמשתקף בסקרים. על פי הדפוסים הנהוגים בעבר, צפויה בקרוב הרעה גם בנתונים "הקשים".
• הנתונים הכלכליים הטובים יחסית בארה"ב מרחיק הורדת ריבית ה-FED על פי תפיסת השווקים, מה שעלול להחמיר את המצב בכלכלה.
• העליות הרציפות בשוק המניות האמריקאי לא הורידו פרמיית הסיכון של ארה"ב, לא יצרו יתרון משמעותי ביחס לשוקי המניות בעולם ולא גרמו להתחזקות הדולר.

ישראל 

המשק מתאושש, אבל באיטיות

המדד המשולב למצב המשק עלה מתחילת השנה בקצב חודשי של כ-0.3% ומשקף קצב הצמיחה השנתי של כ-3.0%-3.5% בתמ"ג העסקי. נראה שמומנטום ההתאוששות הואט בתחילת השנה (תרשים 1). 

• הצמיחה ממשיכה להיות מובלת בעיקר ע"י הענפים שקשורים לצריכה הפרטית, כמו המסחר הקמעונאי (תרשים 4), אירוח ואוכל ובידור ופנאי (תרשים 3).
• על פי הנתונים השוטפים שמפרסמת הלמ"ס, יבוא ויצוא הסחורות ירדו ברבעון הראשון. מלחמת הסחר צפויה להחליש יצוא מישראל בהמשך השנה.
• הפעילות בענפי הבנייה ובענף פעילויות בנדל"ן מתמתנת אחרי ההתאוששות המהירה ב-2024. מכירות הדירות נחלשו מתחילת השנה וצפויות להאט עוד בעקבות הקשחת תנאי מימון ע"י בנק ישראל.
• ביטוי נוסף של צמיחה מתונה יחסית משתקף בעצירת העלייה של קצב הגידול באשראי הבנקאי גם לעסקים וגם לפרטיים (תרשים 2).

בסה"כ,  קצב הצמיחה במשק יחסית נמוך, במיוחד במצב שהתמ"ג נמצא הרבה מתחת לתמ"ג הפוטנציאלי ועל אף העובדה שברבעון הראשון לא היו מגבלות משמעותיות על הפעילות שקשורות למלחמה, כגון גיוס מילואים נרחב או ירי מאסיבי על שטח ישראל. המכשול שלא מאפשרות למשק להאיץ קצב הצמיחה ולצמצם את הפער מול התמ"ג הפוטנציאלי קשור בעיקר לחוסר הוודאות הביטחונית והפוליטית. 

התשואות הארוכות בישראל נמוכות מדי

הפער בין ריבית בנק ישראל לריבית ממוצעת במדינות G7 עלה מכ-0.5% לפני שנה לכ-1.25% היום (תרשים 6). התרחבות פער הריביות אמורה להוביל להתרחבות הפער בין תשואות האג"ח. 
במחצית השנייה של 2024 זה לא קרה בגלל הירידה בפרמיית הסיכון של ישראל.

בחודשיים האחרונים פערי התשואות בין ישראל למדינות G7 לשנתיים ול-5 שנים התרחבו בחודשיים האחרונים, אך הפער ל-10 שנים נותר יחסית יציב והפער ל-30 שנה אפילו ירד (תרשים 5). התשואה ל-10 ול-30 שנה בישראל ירדה מתחילת השנה יותר מכל מדינה אחרת ב-G7 למעט ארה"ב (תרשים 7). 
ישראל הייתה אמורה להציג ביצועים נחותים באג"ח הארוכות לא רק בגלל העובדה שהריבית בישראל נותרה יציבה לעומת הירידה במדינות האחרות, למעט ה-FED. בנוסף, עלה הסיכון היחסי של ישראל. הפער בין פרמיית הסיכון (CDS) של ישראל לפרמיית הסיכון הממוצעת של מדינות G7 התרחב בחודש האחרון (תרשים 8). 
התפתחויות אלה בשוק האג"ח המקומי הובילו לתשואות ארוכות נמוכות מדי ועקום התשואות הכי שטוח מבין המדינות העיקריות (תרשים 9). 

מחיר הנפט בשקלים ירד בכ-20% מתחילת אפריל. הירידה לא כל כך באה לידי ביטוי במחירי הדלק במאי, אך צפויה להתגלגל בהמשך למחירים. מדד מחירי הסחורות החקלאיות בשקלים נותר יציב בשנה האחרונה ואינו מצדיק התייקרות במחירי מוצרי מזון (תרשים 10). 
העלייה די מהירה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח שנרשמה לאחרונה מצמצמת יתרון של האפיק הצמוד על פני השקלי בטווחים הקצרים.

עולם

אתמול היה טוב

המצב הנוכחי בארה"ב מזכיר במובן מסוים את תחילת הקורונה. הנתונים הכלכליים שהתפרסמו במרץ 2020 היו עדיין חיוביים. לדוגמה, שוק העבודה האמריקאי יצר בחודשים ינואר-פברואר 2020 כ-250 אלף משרות מדי חודש. אולם, הווירוס התפשט ולכולם היה ברור שהנתונים כבר לא רלוונטיים. הפעילות הכלכלית לא מושפעת הפעם מהמגפה, אלא ממעשה ידי אדם ולכן נתונה לשינויים, אך יכולת נתוני העבר לחזות את העתיד עדיין נמוכה מהרגיל.

המשק האמריקאי צמח ברבעון הראשון בקצב יחסית גבוה של 2.9% לעומת הרבעון המקביל אשתקד אם מנטרלים השפעת סחר החוץ והמלאים (תרשים 11). הפעילות הושפעה מהתארגנות של עסקים ופרטיים לקראת עליית המכסים כפי שהתבטאה בעלייה חדה ביבוא (שלילי לצמיחה) שחלק גדול מממנו הגדיל את המלאים (חיובי לצמיחה). השפעת המכסים מורגשת בצריכה פרטית של מוצרים יחסית יקרים, לעומת ירידה בצריכת חלק מהשירותים, ובהשקעות בציוד של המגזר העסקי שעלו בחדות כאשר הצמיחה ביתר סוגי השקעות המשיכה להיחלש (תרשים 12). 

החולשה בצריכה הפרטית צפויה להתפשט בעקבות הירידה בקצב הגידול בהכנסת משקי בית (תרשים 13). כדי לתמוך בצריכה הגבוהה צרכנים הורידו שיעור החיסכון לרמות שמעולם לא היה נמוך כל כך בעשור שקדם לקורונה (תרשים 14).  

גם נתוני שוק העבודה האמריקאי לא היו רעים ולא הציגו שינוי משמעותית במגמה. שוק העבודה אומנם ממשיך להיחלש בהדרגה, אך חולשתו הייתה ניכרת כבר קודם ובינתיים לא התרחשה הרעה משמעותית במגמה זו (תרשים 15). 

מי צודק, הסקרים או נתונים "קשים" ? 

הרעה בכלכלה, שלא כל כך ניכרת בנתונים "קשים" של פעילות, מופיעה בבירור בסקרים. מדד סנטימנט הצרכנים בארה"ב ירד לרמה הנמוכה מאז תחילת הקורונה, כאשר רכיב הציפיות חזר למשבר החוב באירופה ב-2011. הסקר משקף הרעה בשוק העבודה וירידה חדה בציפיות לגידול בהכנסות של משקי הבית (תרשים 16). רכיב ההזמנות ליצוא ורכיב שמשקף היקף הייצור במדד מנהלי הרכש בתעשייה ISM נמצאים ברמות משבריות (תרשים 17). למעשה, כל סקר פרטי או עסקי, בלי יוצא מן הכלל משקף הרעה משמעותית צפויה בפעילות הכלכלית.

נשאלת השאלה, האם נתוני הסקרים יודעים לחזות את מה שיקרה בקרוב בנתונים הכלכליים ה"קשים"?
בתרשים  18 ניתן לראות את שני מדדי ההפתעות בנתונים הכלכליים של בלומברג. מדד אחד מתייחס להפתעות בנתוני הסקרים. השני מייצג ממוצע של מדדי הפתעות בנתוני פעילות "קשים" כגון צריכה, ייצור, שוק העבודה, שוק הנדל"ן. 
כפי שניתן לראות, בשני העשורים האחרונים הייתה רק אפיזודה אחת שמזכירה את מה שקורה עכשיו כאשר מדד ההפתעות בסקרים הצביע על הרעה משמעותית ומדד ההפתעות בנתונים "קשים" המשיך לעלות. זה קרה ב-2022 בתקופה של עלייה מהירה בריבית ה-FED אשר גרמה להרעה משמעותית בציפיות שלא כל כך התממשה בפעילות כלכלית. בכל יתר המקרים הרעה בסקרים גררה בהמשך גם להרעה בפעילות.

ההיסטוריה תשפוט האם אנחנו בשידור חוזר של 2022, אבל הסיכוי לכך נמוך גם מבחינה סטטיסטית וגם מבחינת הגיון כלכלי. להשפעת המכסים, אפילו ברף הנמוך שלהם של 10% למעט סין, להשלכות המדיניות בתחום ההגירה, לקיצוצים בתקציב ובעיקר לאי הוודאות הנמשכת, צפויה השפעה שלילית משמעותית על הפעילות הכלכלית. 
לפי ההערכות המעודכנות של Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy שזוכה למוניטין חיובי מאוד, המדיניות הפיסקאלית לבדה תשיל כ-1.2% מהצמיחה מדי רבעון עד סוף השנה (תרשים 19).
הפער בין הסקרים לנתוני פעילות קיים לא רק בארה"ב. הצמיחה לרבעון הראשון באירופה הפתיעו לטובה וברוב המדינות השתפרה לעומת הרבעון הרביעי 2024 (תרשים 20). מנגד, נתוני הסקרים, במיוחד בתחום השירותים ובקרב הצרכנים, ירדו לאחרונה (תרשים 21). ביפן הבנק המרכזי חתך תחזית הצמיחה ל-2025 מ-1.1% ל-0.5% וזאת אחרי צמיחה אפסית ב-2024.

נתונים כלכליים טובים יוצרים בעיה נוספת

הנתונים הכלכליים הטובים יכולים גם לגרום נזק ע"י הרחקת ציפיות להורדת ריבית ה-FED. למרות נתוני האינפלציה (PCE) שהציגו ירידה בשבוע שעבר, פרסום נתוני שוק העבודה והצמיחה "מחקו" כ-0.1% מהתחזית להורדות ריבית עד סוף השנה לכ-3 הורדות בלבד.
מבחינת ה-FED, שפועל בשנים האחרונות בעיקר על פי השיטה Data Dependency וכמעט לא מסתמך בהחלטותיו על התחזיות, נתוני שוק העבודה ונתוני הצמיחה עשויים להיות עדות לכך שהורדת ריבית יכולה להמתין על רקע חוסר הוודאות שקשורה להשפעת המכסים על האינפלציה. להערכתנו, זה המסר שיועבר השבוע מהישיבה של הבנק המרכזי האמריקאי.
הבעיה היא שבינתיים, המדיניות המוניטארית די מרוסנת, במיוחד על רקע הסיכון הגובר להאטה משמעותית בכלכלה. הפער בין ריבית ה-FED לאינפלציה ולציפיות האינפלציה נמצא ברמה גבוהה ביחס לעשור האחרון (תרשים 22). הפער בין הריבית הריאלית ל-10 שנים (תשואת אג"ח צמודה) לבין קצב הצמיחה השנתי (ריאלי) עומד באחת הרמות הגבוהות מאז משבר 2008 (תרשים 23). הריבית על המשכנתאות ל-30 שנה עדיין קרובה ל-7%.

שוק המניות עלה, אך לא חזר לשגרה

שוק המניות האמריקאי עשה תיקון גדול, אך יש לשים לב שאופי השוק השתנה:

• תוך כדי הירידות בשוק המניות פרמיית הסיכון CDS של ארה"ב עלתה מכ-40 נ.ב. לכ-60 נ.ב. הרמה שמאפיינת מדינות המדורגות בדירוגי אשראי AA- / A ולא את הדירוג AA+ של ארה"ב. למרות העליות במניות פרמיית הסיכון לא ירדה בכלל (תרשים 24).
• להבדיל מהדפוס שהיה מאפיין את השווקים בעבר, העליות  האחרונות במניות האמריקאיות לא הציגו תשואת יתר על פני המניות מחוץ לארה"ב כפי שמשתקף מהיחס בין מדד S&P500 ל-MSCI World EX US שכמעט לא עלה בשבוע שעבר (תרשים 26). אם שוק האמריקאי לא מוביל בעליות ומפסיד בירידות, בניגוד למה שהיה נהוג בעבר, היתרון שלו נחלש.
• עוד בניגוד לנהוג בעבר, היפוך למגמה חיובית בשוק המניות האמריקאי לא סחב את הדולר להתחזקות (תרשים 25). גם התנהגות זו מעניקה יתרון לשוקי המניות מחוץ לארה"ב.