הכלכלה האמריקאית נחלשת

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

ישראל

• משרד האוצר הוריד את תחזיות הצמיחה למשק הישראלי לשנים 2024-2025, אך העלה את תחזית הכנסות הממשלה בכ-20 מיליארד ₪. גידול בהכנסות צפוי להקטין גיוסי האג"ח בהמשך השנה.
• הצריכה הפרטית במשק ממשיכה להיות חזקה, במיוחד של השירותים ומוצרי תעשייה.
• מחירי היבוא לישראל עולים בקצב מתון ואינם מצדיקים עליות המחירים לצרכן.
• עלייה משמעותית בכמות שעות העבודה במגזר העסקי ברבעון הראשון תוך ירידה בגידול התמורה לשכירים הייתה אמורה לסייע בהתמתנות האינפלציה. אולם, גיוס מילואים מורחב באפריל ומאי יכול שוב להגביר עודף ביקוש על היצע וללחוץ לעליית מחירים.

 

עולם

• שיעור הגידול במשרות החדשות בארה"ב ירד לרמה שבעבר הייתה רק בזמן מיתון כלכלי או ממש לקראתו.
• לאחר פעילות מוגברת של הצרכנים והמגזר העסקי לפני הטלת המכסים כעת ניכרת היחלשות רוחבית בנתונים הכלכליים בארה"ב.
• עליית התשואות ודחיית הורדת הריבית עלולות להחמיר פגיעה בכלכלה האמריקאית. לפי הערכתנו, ריבית ה-FED תרד מוקדם וחזק יותר ממה שמגולם בשווקים.  

 

 

ישראל 

משרד האוצר מוריד את תחזית הצמיחה, אך מעלה את הצפי להכנסות 

משרד האוצר הוריד את התחזית לצמיחת המשק בשנת 2025 מ-4.3% ל-3.6% בעקבות המשך המלחמה והשפעת המכסים האמריקאים על צמיחת התמ"ג בישראל. התחזית לצמיחה בשנת 2026 ירדה מ-5.3% ל-4.4%. משרד האוצר עדכן כלפי מטה את התחזית לצמיחה של הצריכה הפרטית והעלה את התחזית להשקעות והיצוא. התחזית לאינפלציה בשנת 2025 ירדה מ-4.3% ל-3.6%. מרבית הגופים המקומיים והזרים מצפים שהצמיחה בישראל בשנת 2025 תעמוד בטווח של בין  3.0%-3.5% (תרשים 1). אנחנו מעריכים שהמשק יצמח השנה ב-3%.
משרד האוצר העלה את התחזית להכנסות הממשלה לשנת 2025 ביותר מ-20 מיליארד ש"ח על אף עדכון כלפי מטה בתחזית הצמיחה. עדכון תחזית ההכנסות צפוי להקטין את גיוסי האוצר בשוק האג"ח.   

 

מחירי היבוא לא אמורים לגרום לאינפלציה הגבוהה

הנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר מראים מהי ההשפעה הדומיננטית על עליית המחירים במשק. 
מדד מחירי היבוא לישראל (ללא אוניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) עלה בשנה האחרונה (בין  Q1/24ל-Q1/25) בשיעור של 0.4% בלבד, כאשר מדד המחירים של מוצרי צריכה עלה ב-0.1% (תרשים 3). 

מדדי מחירי היבוא משקפים את המחיר הדולרי, כאשר השקל התחזק בתקופה זו בכ-1.3% (שע"ח הממוצע ב-Q1/25 לעומת הממוצע ב-Q1/24). אם נתייחס למוצרי המזון שזוכים לתשומת לב מיוחדת – מדד מחירי היבוא של מוצרי המזון המוגמרים עלה ב-2.8%, של חומרי הגלם לתעשיית המזון ב-2.4% ושל חומרי הגלם לחקלאות ב-1.4%. על אף העליות המתונות יחסית במחירי היבוא  ב"שרשרת הספקת המזון", במיוחד בשקלים, מחירי המזון לצרכנים עלו בשנה שהסתיימה ב-Q1/25 בשיעור הרבה יותר גבוה  של 4.8% (תרשים 2). 
נראה שבניגוד לטענות יצרני המזון ורשתות השיווק המקור לעליות המחירים לצרכנים לא נמצא במחירי היבוא. אז מה גורם לעליות המחירים לצרכנים?

 

 

ביקושים עדיין חזקים

סיבה אחת לעליות המחירים קשורה לביקושים שממשיכים להיות חזקים. אומנם בחודשים ינואר-אפריל הרכישות הריאליות בכרטיסי אשראי לא ממש עלו, אך זאת אחרי הזינוק החד ברבעון האחרון של 2024, במיוחד בחודשים נובמבר-דצמבר. קצב הגידול של הוצאות לצריכת שירותים ולמוצרי תעשייה מתגבר (תרשים 4). שימו לב שכדי להחליק את השינויים החדים ברכישות בכרטיסי אשראי מתחילת המלחמה הגרף מציג את השינוי הדו-שנתי במונחים שנתיים.

 

 

עודף ביקוש על רקע היצע מצומצם הם הסיבה לעליות מחירים 

בשבוע שעבר התפרסמו הנתונים החודשיים של השכר ומשרות השכיר במשק, אך נתונים אלה מציגים תמונה שבנסיבות הנוכחיות לא משקפת מציאות בצורה מדויקת. לדוגמה, נתוני עובד במגזר העסקי שנמצא במילואים מוצגים כאילו הוא ממשיך לעבוד רגיל ומקבל שכר ממקום עבודתו. תשלומי מילואים של אנשים שלא עבדו קודם, כמו סטודנטים, לא נכללים בנתונים החודשיים. 
תמונה הרבה יותר מדויקת מתקבלת מנתוני שכר ומשרות שמתפרסמים במסגרת נתוני התמ"ג שהתעדכנו לרבעון הראשון. נתונים אלה מסווגים משרה, שעות עבודה ושכר של העובד שנמצא במילואים למגזר שירותים ציבוריים ולא מקום עבודתו המקורי. משרתי מילואים שלא עבדו קודם גם משתייכים למגזר שירותים ציבוריים.
עם פרוץ המלחמה חלה ירידה חדה במספר העובדים, שעות העבודה ובתמורה לשכירים במגזר העסקי במקביל לעלייה חדה במגזר שירותים ציבוריים בעקבות גיוס מילואים מאסיבי (תרשים 6-7). סך התמורה לשכירים שכוללת המגזר העסקי והשירותים הציבוריים המשיכה לצמוח בקצב גבוה בזכות התשלומים של הממשלה לאנשי המילואים, אך יכולת לספק את הביקושים ירדה בגלל הירידה במספר העובדים ובשעות העבודה במגזר העסקי.
היחס בין סך התמורה לשכירים במשק משקף את הביקוש הפוטנציאלי, לבין סך שעות העבודה במגזר העסקי, שמשקף את היכולת של המגזר העסקי לספק את אותם הביקושים עלה הרבה מעל המגמה, כמו בקורונה, וגרם ללחצים לעליות מחירים (תרשים 5). 

ברבעון הראשון הדברים התחילו להסתדר. קצב הגידול השנתי בסך התמורה הכוללת לשכירים ירד (תרשים 8).  במקביל, חלה עלייה בשעות העבודה במגזר העסקי שמסמנת גידול בהיצע (תרשים 9). התפתחויות אלו אמורות להקטין לחצים לעליות מחירים. אולם, גידול בגיוס מילואים באפריל ומאי עשוי שוב להפוך את התמונה. 

 

עולם

מגמה שלילית בשוק העבודה האמריקאי

לכאורה שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות יציב, כאשר חלק מהאינדיקאטורים נחלשים, אך האחרים שומרים על יציבות  (תרשים 10). 

אולם, רוב הנתונים שמציגים יציבות אינם אינדיקאטורים מובילים ולא יודעים לחזות הרעה בכלכלה: 

• לדוגמה, שיעור האבטלה בינתיים יציב (האמת שהוא לא ונתייחס לזה מאוחר יותר). גם בהנחה שהוא יציב זה לא אומר שהמיתון לא יכול להיות בפתח. עלייה בשיעור האבטלה הנה אינדיקאטור מאוחר מאוד. חודש לפני המיתון בשנת 1990, 2001 ו-2008 שיעור האבטלה היה יציב לגמרי.
• מדוע שיעור האבטלה רק נראה יציב? ראשית, הוא עומד כעת על 4.24%, מרחק של מאית האחוז מעלייה מ-4.2% ל-4.3%. שנית, אילו שיעור ההשתתפות בכוח העבודה לא היה יורד במאי ב-0.2%, שיעור האבטלה היה עולה ל-4.4%. בחודש מאי סטטוס של כמעט מיליון אנשים השתנה ממועסקים לנמצאים מחוץ למעגל העבודה, שינוי שיא של השנים האחרונות (תרשים 11). אילו אנשים אלה היו מדווחים שהם מחפשים עבודה, שיעור האבטלה היה עולה.
• גם היציבות בשכר הממוצע אינה סימן ששוק העבודה יציב. התמתנות בקצב הגידול בשכר מתחילה בדרך כלל כשהמשק כבר נמצא בתוך המיתון. לכן, גם השכר הממוצע הוא אינדיקאטור מאוחר.
• האינדיקאטור המוביל הטוב ביותר שמנבא את המיתון הוא תוספת המשרות החדשות. לכאורה, המשק האמריקאי מוסיף לא מעט משרות חדשות, כ-135 אלף בממוצע בחודש בשלושת החודשים האחרונים. אולם, כמות המשרות זה אינדיקאטור פגום, כי שוק העבודה גדל לאורך שנים. צריכים לבחון תוספת המשרות באחוזים. קצב הגידול השנתי בכמות המשרות במשק האמריקאי ירד במאי ל-1.1%. זאת הרמה הנמוכה ביותר מאז 2011, למעט תקופת הקורונה. ב-70 השנים האחרונות כשתוספת המשרות השנתית ירדה לשיעור של 1.1% המשק האמריקאי היה במיתון או עמד חודשים ספורים לפני תחילתו (תרשים 13).
• המצב אף חמור יותר מכיוון שבשנה האחרונה מגזר שירותי הבריאות וסיעוד הוסיף כמחצית מכל המשרות החדשות, למרות שמשקלו בסך המשרות כ-15% בלבד (תרשים 14). עובדה זו אולי לא הייתה מאוד חשובה אילו ממשל טראמפ לא היה שם על הכוונת התייעלות מגזר שירותי הבריאות. היוזמות השונות של הממשל במסגרת הרפורמה במס ובחקיקה אחרת כוללים קיצוצים בתוכניות ביטוח הבריאות Medicaid, Medicare שמממנות הרבה מאוד משרות בתחום שירותי הבריאות והסיעוד, קיצוצי תוכניות מחקר רפואי במסגרת מאבק באוניברסיטאות והתוכניות להוריד באופן חד מחירי התרופות, שגם לה יש השלכות על העובדים בתחום.

 

"הנגאובר" אחרי הקדמת הפעילות שהייתה לקראת עליית המכסים

עד לא מזמן הנתונים הכלכליים שיקפו פעילות מוגברת של חברות וצרכנים במטרה להקדים הטלת המכסים. כעת, אחרי שהמכסים נכנסו לתוקף, התחיל "הנגאובר": 

• באפריל נרשמה ירידה חדה ביבוא הסחורות, לאחר זינוק ברבעון הראשון (תרשים 15).
• אחרי הזינוק ברכישות המכוניות בסוף 2024 ותחילת 2025 חלה ירידה חדה בחודשים האחרונים (תרשים 16).
• חלה ירידה בהזמנות בתעשייה האמריקאית לאחר גידול מהיר בסוף 2024-תחילת  2025 (תרשים 18).
• ניכרת ירידה בהוצאות בנייה אחרי זינוק בסוף 2024-תחילת 2025 (תרשים 17).
• מדד מנהלי הרכש בתעשייה (ISM) חזר במאי לרמה הנמוכה מ-50 שמשקפת התכווצות בפעילות אחרי שעלה לפרק זמן קצר בתחילת השנה (תרשים 20). המדד במגזר השירותים השלים ירידה מרמות גבוהות אל מתחת לרמה של 50.
• לראשונה מאז תחילת הקורונה "ספר הבז'" של ה-FED מציין שהפעילות הכלכלית התכווצה (declined slightly) (תרשים 19). 

 

שמחת השווקים עלולה להתהפך עליהם

מאז המשבר הפיננסי ב-2008 היו תקופות ממושכות בהם נכסי סיכון הגיבו שלילית לנתונים כלכליים טובים, אך עלו בתגובה לנתונים חלשים מתוך הערכה שהם יובילו למדיניות מוניטארית מקלה יותר. כעת השוק פועל לפי הגיון "רגיל" – נתונים כלכליים שנתפסים כחיוביים מובילים לעליות בשוק המניות. עם זאת, בנסיבות הנוכחיות הדפוס של תגובה "רגילה" עלול להחמיר בעיות בכלכלה ולפגוע בסופו של דבר בשווקים: 

• ראשית, כפי שהצגנו קודם, הנתונים לא באמת טובים ולהערכתנו משקפים בבירור שהכלכלה מתקררת עם סיכון יחסית גבוה של כניסה למיתון.
• שנית, נתון כלכלי חלש באופן ברור היה משכנע את ה-FED שהסיכון למיתון גדול יותר מסיכון האינפלציה ומוביל להורדת ריבית מהירה יותר. כעת השוק מגלם הורדת ריבית של פחות מ-0.5% עד לסוף השנה (תרשים 21). להערכתנו, הריבית תרד יותר ומוקדם יותר ממה שהשווקים מגלמים.
• בינתיים, תגובת השווקים לנתוני שוק העבודה גרמה לעליית התשואות והקשיחה את התנאים הפיננסיים אשר צפויים להחליש עוד יותר את הפעילות הכלכלית. לראשונה בשנים האחרונות התנאים הפיננסיים בארה"ב מחמירים היום יותר מאשר באירופה אשר הורידה בשבוע שעבר את הריבית פעם נוספת (תרשים 22).