רמת הסיכון בישראל עלתה

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

 

עיקרי הדברים

ישראל

• ברבעון הראשון הדגש בצריכה הפרטית עבר ממוצרים לשירותים. גידול בהשקעות בענפי המשק נבלם, למרות שהן נמוכות משמעותית מהמגמה. יצוא ההיי טק המשיך להתאושש יחסית מהר.
• המשך המלחמה ללא אופק ברור והרעה במצב הבינלאומי עלולים לפגוע בפעילות כלכלית. הורדנו את התחזית לצמיחה ב-2025 ל-3%.
• בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי. בעקבות התגברות סיכוני האינפלציה, אפשרות של הורדת הריבית מתרחקת.

 

עולם

• חלק מהסקרים בארה"ב השתפרו אחרי תחילת המו"מ מול סין. איומי המכסים של הנשיא ביום שישי מראים שאי הוודאות שמכבידה על הפעילות לא תיעלם מהר.
• מתחילים להופיע סימני הרעה בנתוני פעילות (hard data) בכלכלה האמריקאית והאחרות.
• התנהגות הדולר בעולם מראה שהשוק האמריקאי מאבד ממידת אטרקטיביות בעיני המשקיעים מחוץ לארה"ב.
• ביחס לציפיות לריבית בארה"ב ובהשוואה למניות, רמת התשואות בשוק האג"ח עשויה להיות אטרקטיבית. 

 

ישראל 

המשק ממשיך לצמוח, אך בקצב נמוך יחסית לפוטנציאל

קצב הצמיחה של המשק הישראלי ברבעון הראשון (3.4%) רחוק מלהספיק כדי לסגור את הפערים אל מול התמ"ג הפוטנציאלי (תרשים 1). 

• הצריכה הפרטית ירדה אומנם ב-5% (תרשים 5), אך הירידה משקפת יותר שינוי הרכב הצריכה מאשר הכיוון שלה. הירידה החדה יחסית נרשמה בצריכת מוצרים, זאת לאחר עליה ברבעונים הקודמים מעל המגמה, בדומה לתקופת הקורונה (תרשים 4). גם הקדמת רכישות מוצרים יקרים ברבעון הרביעי של 2025 לפני העלאת המע"מ השפיעה. לעומת זאת, צריכת שירותים צמחה בשיעור שנתי של 13.3% לעומת 7.5% ברבעון הרביעי של 2024, אך היא עדיין רחוקה בכ-6% לעומת המגמה שהייתה לפני המלחמה (תרשים 3).
• ההשקעות אומנם צמחו ב-8.7% (השקעות בנכסים קבועים), אך הן עדיין נמוכות בכ-20% מהמגמה לפני המלחמה, במיוחד ההשקעות בבנייה למגורים שצמחו ברבעון הראשון בשיעור חד של כ-28.4% (תרשים 5). השקעות בענפי המשק כמעט לא גדלו ברבעון הראשון (1.5%), למרות המרחק הגדול מהמגמה (תרשים 6). השקעות נמוכות מצמצמות פוטנציאל לצמיחה עתידית.
• יצוא הסחורות מדשדש תוך התמתנות במגמת ירידה שהתחילה עוד ב-2022 (תרשים 7). מעודדת העלייה ביצוא שירותים אחרים שמייצגים בעיקר תחום ההיי טק אשר כמעט חזר למגמה שהייתה בשנים 2022-2023 (תרשים 8).

להמשך המלחמה ללא סיום באופק תהיה השפעה שלילית על הצמיחה במשק, במיוחד אם האיומים בסנקציות על ישראל יתממשו. אנו מורידים את התחזית לצמיחה ב-2025 מ-3.5% ל-3%. 

השווקים מפנימים התגברות הסיכונים

בשבוע שעבר הופסק המו"מ לעצירת המלחמה והופיעו סימנים שמצבה הבינלאומי של ישראל עלול להיפגע גם בהיבט הכלכלי. חדשות אלה באו לידי ביטוי בשווקים:

• השקל היה בשבוע שעבר המטבע החלש בעולם, כמעט היחיד שנחלש מול הדולר.
• תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים עלתה בכ-0.24% בשבוע האחרון, הרבה יותר מאשר במדינות האחרות (עד לסיום המסחר בת"א).
• מדדי המניות בישראל הציגו ביצועים נחותים ביחס לאחרים (עד לסיום המסחר בת"א).
• גם המרווח באג"ח הדולרית של ישראל ל-10 שנים מול ארה"ב שנפתח בשבוע שעבר ב-0.15% היה חריג בהשוואה למדינות האחרות.
  כל זה קרה, כאשר על פי הנתונים המעודכנים, המשקיעים הזרים רכשו במרץ מניות בת"א בסכום של יותר ממיליארד דולר ואג"ח בסכום של כ-2.3 מיליארד דולר (תרשים 10). משקל החזקות הזרים במניות מסך השוק המקומי עלה במרץ לרמה הגבוהה מאז ספטמבר 2018.
  האירועים האחרונים תופסים את המוסדיים עם חשיפה הנמוכה ביותר למט"ח במסלולים כללים מאז 2023 של כ-21.5% בממוצע לאחר שהם הפחיתו אותה בהדרגה מהרמה של כ-26% ברבעון השלישי של 2024 (תרשים 9 ). 

הורדת הריבית מתרחקת 

לקראת החלטת הריבית של בנק ישראל השבוע, הציפיות לריבית בעוד שנה עלו מ-3.6% לכמעט 4% (תרשים 11). הנסיבות מרחיקות את המועד האפשרי להורדת הריבית:

• נתוני האינפלציה האחרונים הצביעו שהיא נותרה גבוהה ולא ממש יורדת, במיוחד האינפלציה שתלויה בעיקר בגורמים המקומיים.
• הימשכות המלחמה העצימה צפויה להוביל לחיזוק הלחצים לעליות מחירים. הממשלה תצטרך להזרים יותר כסף שיתמוך בביקושים על חשבון הגדלת הגירעון, כאשר המגבלות בצד ההיצע יוחמרו בשוק העבודה, המגבלות על יציאה לחו"ל, קשיי הספקת יבוא וכו'.
• האירועים הביטחוניים-גאופוליטיים האחרונים מגדילים סיכון להיחלשות השקל.
• ההשקעות שכבר כעת נמוכות עלולות להיפגע עוד יותר. ירידה בהשקעות יכולה להקטין ביקושים בטווח הקצר, אך להגביר מגבלות היצע בטווח הבינוני והארוך. 

 עולם

 

חלק מהסקרים בארה"ב השתפרו 

חידוש איומי טראמפ להעלות מכסים ביום שישי מראה שאף אחד לא יכול להיות בטוח בתוצאות הסופיות של מלחמת הסחר. אי הוודאות שמכבידה על הפעילות הכלכלית תמשך לעת עתה. בינתיים, חלק מהסקרים הציגו שיפור, כנראה בעקבות תחילתו של המו"מ מול סין:

• מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובשירותים בארה"ב עלו בחודש מאי, אך עדיין נמצאים ברמה נמוכה (תרשים 13).
• באירופה נמשכת עלייה במדד מנהלי הרכש בתעשייה, לעומת ירידה בשירותים, תחום שמשקף יותר מצב הצרכנים (תרשים 14).
• בסקרי חודש מאי של שלוחות ה-FED בפילדלפיה וקנזס עלו ציפיות החברות לבצע השקעות (תרשים 16). 

תחילתה של הרעה ב-Hard data 

לעומת הסקרים, הנתונים הכלכליים שמתייחסים לפעילות (Hard data) מתחילים להיחלש על רקע סיום אפקט הקדמת פעילות לקראת עליית המכסים:

• האינדיקאטורים הכלליים לפעילות הכלכלית משקפים ירידה בחודש אפריל גם בארה"ב וגם באירופה (תרשים 17).
• מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב ירד באפריל ב-1%, הירידה החודשית החדה מאז מרץ 2023. התרומה לירידה במדד של נתוני פעילות (Hard data) הייתה דומה לתרומה השלילית של הסקרים (תרשים 18).
• למרות הורדת המכסים על סין, כמות המכולות שיוצאות מסין לארה"ב ממשיכה לרדת (תרשים 15, הנתונים יומיים).

 

הדולר - תמונת ראי של תיאבון להשקיע בארה"ב

למרות התיקון החזק בשוק המניות האמריקאי בחודש האחרון, הוא לא הצליח לסחוב את הדולר שנחלש כמעט מול כל המטבעות בשבוע שעבר. גם פער התשואות ל-10 שנים שהתרחב בין ארה"ב למדינות המפותחות התנתק משערו של הדולר (תרשים 19).  
השינויים בשערו של הדולר מתואמים לביצועים היחסיים של שוק המניות האמריקאי (יחס בין מדד S&P500 למדד MSCI World ex US) (תרשים 20). הקשר מבטא שינוי בסנטימנט כלפי השקעות בארה"ב שבסופו של דבר בא לידי ביטוי  ב-money flow. 

 

אכן, משקל ההשקעות בארה"ב באמצעות קרנות הסל (ETF), ירד בחודשים האחרונים לרמה הנמוכה בשנתיים האחרונות (תרשים 22). 
מלבד הסיבות שקשורות למדיניות הממשל הנוכחי, גורם נוסף שמסיט כספים מארה"ב הוא התייקרות עלויות הגידור של שינויים בשער הדולר בעקבות הורדות ריבית מחוץ לארה"ב ויציבות בארה"ב. מתחילת השנה עלות הגידור מול האירו התייקרה ב-0.7% והגיעה לכ-2.4%. רק מול היין היפני לא התייקר הגידור, אך הוא עומד ברמה גבוהה מאוד של כ-4% (תרשים 21). 

חולשת הדולר מדרבנת עוד יותר ירידה בתיאבון הזרים להשקיע בארה"ב. ביצועי האפיקים האמריקאים מתחילת השנה לא היו ממש טובים, אך במונחי מטבע מקומי במדינות המפותחות הם היו גרועים במיוחד. במונחי דולר/סל DXY מדד S&P500 ירד בכ-10%, מדדי האג"ח הממשלתיות והקונצרניות (IG) בכ-7% (תרשים 23).

אג"ח אמריקאיות אטרקטיביות, אך עלולות להיות תנודתיות

שתי הנפקות לא מוצלחות של האג"ח הממשלתיות ל-20 שנה, ביפן ובארה"ב, שלחו תשואות לעלייה חדה בשבוע שעבר. ביפן התשואה ל-30 שנה חצתה את הרף של 3% לראשונה ב-25 השנים האחרונות ובארה"ב נחצה קו של 5% לראשונה מאז  2023. איפה עדיף לנצל את ההזדמנות של עליית התשואות לרמות היסטוריות?

• התשובה תלויה קודם כל  ביכולת בנק מרכזי להתערב בשוק. המגבלה העיקרית של בנק מרכזי כגורם שאחראי ליציבות פיננסית להתערבות במצב ששוק אג"ח הופך לתנודתי מדי ללא קשר לפרמטרים הכלכליים, זאת אינפלציה. בארה"ב היא נראית כמתמתנת וביפן דווקא עולה (תרשים 24). אם התשואות בארה"ב ימשיכו לעלות במהירות ה-FED יתערב וירכוש אג"ח. גם BOJ יכול, אך הסיכון שלו יהיה גבוה יותר.
• ביפן הריבית צפויה לעלות. בארה"ב קיימת התלבטות ביחס לקצב ועיתוי של הורדת ריבית, אך לא ביחס לעצם המהלך. לפיכך, האג"ח האמריקאית עדיפה גם כלכלית.
• הריבית הריאלית ל-10 שנים ביפן עומדת על מינוס 0.2% ובארה"ב 2.15%. הריבית הריאלית בארה"ב ל-30 שנה הגבוהה ב-20 השנים האחרונות (תרשים 25).
• תשואת האג"ח האמריקאית הארוכה נראית אטרקטיבית ביחס לתשואה פוטנציאלית של שוק המניות. בעשור האחרון מדד המניות התנתק במהירות מביצועי אג"ח, במיוחד אחרי שהריבית עלתה (תרשים 26).  אולם, ההתנתקות המהירה הובילה לכך שעודף התשואה החזוי של שוק המניות על פני אג"ח ל-10 שנים הצטמצם לכ-1.3%, אחת הרמות הנמוכות של יותר ממאה השנים האחרונות, על פי המודל של Robert Shiller (תרשים 27). כפי שניתן לראות בגרף, במשך יותר ממאה השנים האחרונות עודף תשואה במודל זה ידע לחזות לא רע את התשואה העודפת בפועל שהניבו המניות על פני אג"ח בעשור לאחר מכן.