עד לאן תרד הריבית בישראל?

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• על פי ההערכות, עלות המלחמה עם איראן עשויה להיות נמוכה מ-1% תמ"ג (20 מיליארד ₪).
• בשוק האג"ח המקומי כבר לא מתומחרת פרמיות הסיכון. הורדת ריבית חזויה מתומחרת במידה רבה.
• הפוטנציאל העיקרי והמשמעותי לירידת התשואות טמון בתמחור ריבית סופית (terminal rate) גבוהה מדי בהשוואה למדינות האחרות ובהתחשב בריבית היחסית שהייתה נהוגה בישראל בעשור האחרון.
• השקל החזק צפוי לגרום לבנק ישראל להוריד ריבית לרמות נמוכות לאחר שהאינפלציה תגיע ליעד, כפי שהיה גם בעבר. אנו מעריכים שבנק ישראל יתחיל להוריד ריבית בספטמבר. הריבית צפויה להגיע בעוד שנה ל-3.25%, אך יתכן שלא תעצור שם.

עולם

• הכלכלה האמריקאית ממשיכה להאט, במיוחד בצריכה הפרטית ובשוק הנדל"ן.
• ספק שהרפורמה במס והסכמי סחר חדשים יסייעו לבלום ההאטה. הכלי העיקרי שיכול לעזור היא הירידה בריבית ה-FED. אנו מעריכים שהיא תתחיל בקרוב, אך חילוקי הדעות המסתמנים בתוך הוועדה המוניטארית והלחצים מבחוץ עלולים להפריע.
• הנתונים הכלכליים באירופה משתפרים.

ישראל 

האם יש עוד "בשר" באג"ח הארוכות?

שוק האג"ח הממשלתיות עשה מהלך חד בעשרה ימי המסחר האחרונים. מ-15/6 התשואה ירדה בכ-0.4% ב-5,10 ו-30 שנה ובכ-0.3% בשנתיים בהשפעת הציפיות להורדת ריבית, הירידה בפרמיית הסיכון של ישראל, פרסום הערכות שהמלחמה עם איראן עלתה לתקציב אולי אף פחות מ-1% תמ"ג (20 מיליארד ₪) והירידה בתשואת האג"ח האמריקאית. האם נותר עוד מקום לירידה נוספת בתשואות?

לכאורה, פרמיות הסיכון של ישראל (CDS, מרווח האג"ח הדולרי) עדיין גבוהות משמעותית מאשר לפני תחילת המלחמה ב-7/10, אך הסיכון של ישראל כבר לא בא לידי ביטוי בתמחור האג"ח השקליות, אלא רק הדולריות:

• עקום התשואות  השקליות הנו השטוח ביותר לכל אורכו ביחס למדינות האחרות (תרשים 2). 
  •    הפער בין התשואות השקליות הארוכות ל-10 ו-30 שנה לאג"ח ממשלת ארה"ב נמוך יותר מאשר באג"ח לשנתיים ו-5 שנים (תרשים 1). 

אם אין מקום לביטוי של גובה פרמיות הסיכון, המשך הירידה בתשואות תלוי בציפיות להורדת ריבית. התחזיות לריבית בנק ישראל בעוד שנה שמגולמות ב-IRS ירדו מכ-4% לכ-3.7% בשבועיים האחרונים.  
מבחינת ההשוואה הבינלאומית, לא נראה שיש הרבה מקום לירידה בתשואות על סמך ציפיות לריבית של כ-3.7% בעוד שנה. הפער בין תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים לריבית בנק ישראל עומד על כמינוס 0.3%, והוא הנמוך ביותר בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 4). גם הפער בין התשואה ל-10 שנים לריבית צפויה בעוד שנה המגולמת ב-IRS הנו הנמוך ביותר בישראל בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 3).
לפיכך, הורדת ריבית בכ-0.8% בשנה הקרובה, כפי שנגזרת בשווקים, כבר די מגולמת ברמת התשואות בשוק האג"ח. 

אולם, פרמיית הסיכון של ישראל אכן מתומחרת ובאופן משמעותית בפרמטר אחר. הריבית הסופית (Terminal rate) בישראל, הריבית שאליה צפויה לרדת ריבית בנק ישראל בתחתית, שמתומחרת בעקום IRS עומדת על כ-3.6% והיא גבוהה באופן חריג:

• הריבית הסופית שמתומחרת כעת בישראל הנה כמעט הגבוהה ביותר בהשוואה לכלל המדינות המפותחות (תרשים 5), למרות שהריבית בישראל לפני הקורונה ובתקופתה הייתה בדרך כלל נמוכה יותר מאשר במרבית המדינות.
• הפער בין הריבית הסופית שמתומחרת בישראל לבין הריבית הממוצעת שהייתה בשנים 2015-2025 עומד על 2.3% והוא הגבוה ביותר ובפער גדול בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 6). פער זה למעשה משקף פרמיית סיכון גבוהה מאוד שמתומחרת בישראל. אלמלא המלחמה והעלייה באינפלציה במהלכה, הריבית בפועל והריבית הסופית המתומחרת בישראל היו נמוכות בהרבה. 
  זה לא שאנו מעריכים שהריבית הסופית בישראל תגיע לרמות האפסיות כפי שהיה לפני הקורונה, אלא שאין סיבה שהיא תתומחר כל כך גבוה ביחס למדינות האחרות.
• אילו האינפלציה בישראל תרד בשנה הקרובה אל תוך היעד, גם אם תהיה מעט גבוהה מ-2% שמגלמים השווקים, אחד השיקולים העיקריים שישפיע על החלטות הריבית צפוי להיות שערו של השקל, כפי שהיה בין השנים 2015-2021 כשהשקל התחזק בהדרגה כמעט ב-30% מול סל המטבעות תרשים 8).
• עוצמתו של השקל מנעה מבנק ישראל אפילו לחשוב על עליית ריבית למרות הצמיחה היחסית חזקה, שוק עבודה די הדוק ועליות משמעותיות במחירי הדירות. בנק ישראל אף נאלץ להתערב בשוק המט"ח כדי למתן התחזקות השקל. הפעם, הלחץ על בנק ישראל עשוי להיות עוד יותר גבוה כי הוא עוד עדיין לא התחיל להוריד ריבית, אך השקל כבר נמצא קרוב לרמה הנמוכה היסטורית ביחס לסל המטבעות. 

השפעה חזקה של שע"ח על גובה הריבית לא מתרחשת רק בישראל. הקשר בין השינוי בשערו של המטבע בעשור האחרון (2015-2025) לבין גובה הריבית הממוצעת של בנק מרכזי היה ברור וחזק בקרב המדינות השונות בעולם. ככל שהמטבע התחזק יותר, כך הריבית הממוצעת הייתה נמוכה יותר (תרשים 7). אגב, קשר זה לכאורה מנוגד להגיון כלכלי שאומר ככל שהריבית נמוכה יותר המטבע צריך להיות חלש יותר. 

לשקל יש הרבה סיבות להיות מטבע חזק בשנים הקרובות:
-    ירידה בפרמיית הסיכון.
-    סיכוי גבוה יחסית לעלייה חזרה בדירוג האשראי.
-    עודף גדול בחשבון השוטף וזרימת השקעות זרות.
-    הקשר בין התחזקות השקל לעליות בשוק המניות האמריקאי. אנו אומנם מעריכים שבשנה הקרובה הסיכון בשוק המניות גבוה, אך עם זאת, אילו הסיכון יתממש, בנק ישראל צפוי להוריד ריבית בגלל ההשפעות הכלכליות וכך להשפיע על תשואות אג"ח. 
לפיכך, עוצמתו של השקל מעלה סיכוי לירידה חזקה יותר בריבית בנק ישראל ממה שמתומחר בשווקים ובעקבות זאת לירידה בתשואות אג"ח. 
נציין רק שהמשך ירידה בתשואות שמבוסס על הערכות לירידה עמוקה יותר בריבית בנק ישראל צריכה להתרחש תוך עלייה בתלילות העקום – התשואות הבינוניות אמורות לרדת יותר מהארוכות.
מבחינה אופרטיבית, אנו מעריכים שבנק ישראל ישאיר את הריבית ללא שינוי ביולי כנראה גם באוגוסט כדי להיות בטוח שהאינפלציה אכן יורדת, ויתחיל להוריד בספטמבר. כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, אנו לא מצפים להתחזקות משמעותית בצריכה הפרטית אחרי המלחמה לאורך זמן, אך בנק ישראל ירצה להשתכנע בכך.

השלכות של ריבית סופית נמוכה ושקל חזק

מלבד ההשלכות החיוביות על אג"ח, לריבית סופית נמוכה יותר בישראל ושקל חזק קיימות השלכות נוספות:

• חיובית על שוק המניות בישראל.
• חיובית על הנדל"ן.
• חיובית על החברות היבואניות.
• חיובית על הסקטורים שתלויים בביקוש הצרכנים.
• שלילית על הבנקים.
• שלילית על החברות היצואניות כולל החברות שמייצאות שירותים.

עולם

צמיחת המשק האמריקאי ממשיכה לרדת

נמשכת מגמת היחלשות בכלכלה האמריקאית. הצמיחה ברבעון הראשון התעדכנה כלפי מטה לירידה של 0.5%. על פי הנתון המעודכן, קצב הגידול בצריכה הפרטית עמד על 0.5% בלבד, הרבעון החלש ביותר לצריכה הפרטית מאז  2011  למעט תחילת הקורונה. 
על פי ההוצאות הריאליות של משקי הבית בחודשים אפריל ומאי, לא נראה שהצריכה משתפרת ברבעון השני. נרשמה ירידה בקצב השנתי בצריכת מוצרים וניכרת האטה ברורה בצריכת שירותים (תרשים 9). ההאטה בצריכה הפרטית מתחברת להאטה בקצב הגידול בהכנסה הריאלית הפנויה של הצרכנים עמוק מתחת לממוצע של השנים 2015-2019 (תרשים 10).  

הירידה בצמיחה בצריכה הפרטית לא מתרחשת בגלל שצרכנים מגדילים חיסכון עקב אי הוודאות. שיעור החיסכון של משקי הבית האמריקאים הרבה יותר נמוך מהרמה שהייתה לפני הקורונה (תרשים 11). 
פרסום הנתונים האחרונים הוריד את התחזית לצמיחה ברבעון השני על פי Atlanta FED GDPNow שהגיעה בשבוע שעבר ל-2.8% תוך ירידה בתרומה של הצריכה הפרטית וההשקעות (תרשים 12).

מחריפה האטה בשוק הנדל"ן האמריקאי. התחלות בניה, אישורי בנייה ומכירות הדירות החדשות ירדו. היחס בין סך הבתים החדשים העומדים למכירה למכירות בפועל עולה, במיוחד בבתים שעוד לא סיימו לבנות (תרשים 14). מחירי הבתים ירדו בחודשיים האחרונים והקצב השנתי במגמת ירידה (תרשים 13). 

על פי הנתונים המעודכנים של התמ"ג האמריקאי, נמשכת ירידה בקצב הגידול בסך רווחי החברות האמריקאיות. בדרך כלל, התפתחות רווחי החברות בתמ"ג תאמה את רווחי החברות ב-S&P500, אך כעת המגמות נראות הפוכות (תרשים 15). 
העדות על הלכי רוח בשוק המניות שממשיך לשבור שיאים ניתן לקבל מסקר אמון הצרכנים. הקשר הרב שנתי בין ציפיות הצרכנים לתנאים הכלכליים לבין הציפיות לביצועי שוק המניות התנתק. משקי בית די פסימיים לגבי התנאים העסקיים, אך הציפיות שלהם לעליות במניות בין הגבוהות היסטורית (תרשים 16).  

האם עזרה בדרך?

שוק המניו בונה על התמריצים שישנו את כיוון הכלכלי:

• אישור הרפורמה במס.
• הסכמי סחר עם השותפים העיקריים.
• מדיניות מוניטארית מרחיבה. 

הרפורמה במס - גם במקרה שהרפורמה תאושר בקרוב  עיקר ההשפעה שלה צפויה רק בשנה הבאה. בנוסף, על פי הערכות של מכוני המחקר המובילים בארה"ב, השפעתה על הצמיחה לא תהיה דרמטית. בטבלה מטה מרוכזות הערכות שלפיהן התרומה הממוצעת לצמיחה השנתית בתמ"ג צפויה להיות פחות מ-0.1% בשנה.
הגעה להסכמי סחר עם המדינות העיקריות – השווקים מגיבים לחדשות על ההסכמים הקרובים, כאילו הם יתנו זריקת מרץ לכלכלה. למעשה, חתימה על הסכם רק מקטינה נזק מהטלת המכסים מלכתחילה. בכל מקרה, סביר מאוד שחוסר הוודאות הקשורה לנושא הסחר תהיה איתנו עוד מספר חודשים ותישאר משקולת על הפעילות הכלכלית.

הורדת ריבית ה-FED - תחזיות הריבית בשווקים יורדות במהירות. החוזים כבר מגלמים הורדת ריבית בשיעור של  0.7% עד סוף השנה וירידה דומה ב-2026, רחוק מהתחזיות האחרונות של ה-FED (תרשים 17). כדי לבלום האטה בכלכלה ה-FED צריך לפעול מהר, אך לא בטוח שהוא יכול. במקביל ללחצים כבדים מבחוץ, מסתמנים חילוקי דעות עמוקים בתוך הוועדה המוניטארית. סביבה זו תקשה להגיע לקונצנזוס שקיים בדרך כלל בוועדה המוניטארית כדי לקבל החלטות. ככל שהורדת ריבית מתעכבת, היא תצטרך לרדת יותר אחר כך. האם זה יספיקו כדי לבלום האטה תלוי בעיתוי ועוצמת הורדות הריבית. 

הכלכלה האירופאית מתאוששת

להבדיל מארה"ב, האינדיקאטורים הכלכליים בגוש האירו ממשיכים להשתפר. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בצרפת וגרמניה עלו בחודשים האחרונים וכמעט חצו את הרף של 50 המפריד בין התכווצות להתרחבות בפעילות (תרשים 19). ניכרת שיפור בקצב הגידול בייצור התעשייתי ובמכירות הקמעונאיות (תרשים 18).