מה צפוי אחרי המלחמה?

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

 

עיקרי הדברים

ישראל

• עד הצטרפות ארה"ב, השווקים המשיכו לתמחר מלחמה קצרה ומוצלחת. האפיקים המקומיים הצטיינו תוך ירידה בפרמיות הסיכון.
• אם השווקים צודקים, אחרי המלחמה צפוי גידול בהשקעות. לעומת זאת, הצריכה הפרטית לא צפויה להתגבר באופן משמעותי.
• הגירעון התקציבי של הממשלה צפוי לגדול השנה בכ-1%-1.5% כתוצאה מהמלחמה באיראן. חלק ניכר מהוצאות החימוש וההגנה של הלחימה באיראן הנן ע"ח הסיוע האמריקאי ולא מגדילות את הגירעון.
• אחרי המלחמה האינפלציה צפויה להתמתן ובנק ישראל יוכל להוריד ריבית מוקדם יותר לעומת המצב שהיה לפניה.
• אנחנו מעלים מח"מ מומלץ לבינוני-ארוך. 

 

עולם

• הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיחלש ולרוב להפתיע לרעה, בניגוד למדינות האחרות.
• בעוד כשבועיים נגמרת דחיית המכסים על היבוא לארה"ב שהוכרזה באפריל. עליית המכסים עלולה להחמיר פגיעה בכלכלה האמריקאית.
• על רקע הנתונים, עמדת ה-FED לא מובנת. להערכתנו, כפי שקרה מספר פעמים בעבר בקדנציה של פאואל, בפרט בשנה שעברה, ה-FED יצטרך להוריד ריבית יותר ממה שהבנק המרכזי צופה כעת.
• עיכובים בהורדת ריבית ה-FED מגדילים סיכון לשווקים הפיננסיים.

 

ישראל 

השווקים המשיכו להאמין בתוצאה חיובית לישראל  

• מדד ת"א 125 עלה ב-6% בשבוע שעבר. הוא לא רק הציג את הביצועים הטובים בעולם, אלא גם את השבוע הטוב ביותר שלו מאז מרץ 2020.
• השקל היה המטבע בעל הביצועים הטובים בעולם לאחר שהתחזק בכ-3.4% מול הדולר ובכ-3.7% מול סל המטבעות.
• אפילו האג"ח הממשלתי הארוך בישראל הציג ביצועים עודפים על פני המדינות האחרות, למרות עלות המלחמה לתקציב.
• פרמיות הסיכון של ישראל (CDS והמרווח של האג"ח הדולרי) ירדו לרמות "רגילות" בזמן המלחמה (תרשים 1-2).
• נציין שחברות הדירוג בינתיים לא הורידו דירוג האשראי של ישראל, למרות שבעדכוני דירוג האחרונים המלחמה עם איראן צוינה כתנאי לכך. 

 

מה יקרה בכלכלה במידה והשווקים צודקים לגבי תוצאות המלחמה? 

מה צפוי לצמיחה, לגירעון, לאינפלציה וריבית בנק ישראל אחרי המלחמה מול איראן בתרחיש שהיא תסתיים בפרק זמן יחסית קצר לאחר הסרת איום הגרעין וסיומה יוביל להגעה להסדר בעזה? תסריט זה הוא הסביר ביותר לפי התנהגות השווקים.

 

השפעה על צמיחת המשק

צריכה פרטית - להערכתנו, למרות שיפור צפוי בסנטימנט משקי בית, סיום המלחמה (כולל בעזה) לא צפוי להוביל לצמיחה מהירה בצריכה הפרטית. 

• הצריכה כבר הייתה די חזקה עוד בתקופת המלחמה. בשישה הרבעונים מתחילת המלחמה הצריכה הפרטית המצטברת סגרה או כמעט סגרה את הפער אל מול המגמה שהייתה צפויה אלמלא המלחמה. לצורך השוואה, ששת הרבעונים אחרי תחילת הקורונה הצריכה הפרטית המצטברת הייתה עדיין רחוקה בכ-10% מהמגמה. היא המשיכה לסגור את הפער תוך צמיחה גבוהה גם בהמשך (תרשים 4).
• שוק העבודה לא נמצא כעת רחוק מתעסוקה מלאה, לעומת גידול מהיר בשיעור השתתפות בכוח העבודה אחרי הקורונה בין 2021 ל-2023.
• הצריכה הפרטית בתקופת המלחמה נשענה במידה ניכרת על הזרמות הממשלה (מילואים, מפונים וכו') שיקטנו עם סיומה.
• עם סיום המלחמה משקל הצריכה בחו"ל יגדל, חלקית על חשבון הצריכה המקומית.
• להבדיל מהקורונה, הציבור לא צבר חסכונות גבוהים בתקופת המלחמה. שיעור משקי בית שדיווחו בסקר אמון הצרכנים שההכנסות שלהם היו גבוהות מההוצאות ירד (תרשים 3). בין יתר הסיבות, המצב הפיננסי של משקי בית נפגע בעקבות גזירות התקציב. הורדת ריבית ע"י בנק ישראל עשויה להקטין עומס פיננסי, אך ספק שהיא תהיה מהירה כפי יכולה להתרחש במקרה של מיתון כלכלי.

 

השקעות – אחרי המלחמה צפויה האצה בהשקעות במשק.

• ראשית, מתחילת המלחמה ההשקעות במשק היו בפיגור הגדול ביותר ביחס למגמה לפני המלחמה (תרשים 5-6). הקטנת אי הוודאות צפויה להגביר השקעות בענפי המשק. ההשקעות בבנייה למגורים מתקשות להתאושש בגלל מחסור בעובדים שסיום המלחמה לא צפוי לפתור. יחד עם זאת, חלק מהמגבלות האחרות יופחתו (המצב הביטחוני, מחסור בציוד וחומרי גלם).
• ירידה בפרמיית הסיכון של ישראל צפויה להגביר השקעות ישירות של הזרים בישראל.
• צפויות השקעות משמעותיות בשיקום נזקי המלחמה.

יצוא – לא צפוי שיפור משמעותי ביצוא הסחורות. יצוא הסחורות התחיל לרדת עוד לפני המלחמה והמשיך במהלכה. מלחמת הסחר בעולם צפויה להשפיע גם על היצוא  מישראל. כמו כן, ייסוף השקל שצפוי להתגבר במקרה של סיום קרוב של המלחמה יפגע בתחרותיות היצוא הישראלי. 

 

השפעה על גירעון הממשלה

חלק גדול מהוצאות הלחימה באיראן (חימוש הגנתי והתקפי) הינן על חשבון הסיוע האמריקאי ואינן צפויות להגדיל את הגירעון וגיוסי הממשלה, אלא אם השלמת מלאי התחמושת יצטרכו לעשות מכספי התקציב ולא מהסיוע.
יחד עם זאת, ההוצאות הביטחוניות שאינן במסגרת הסיוע, כמו גם ההוצאות לשיקום הנזקים מהטילים ותשלום הפיצויים לנפגעים יוטלו על התקציב. במידה וסיום המלחמה באיראן יזרז גם הפתרון לסיום המערכה בעזה הוצאות הביטחון שכרוכות במלחמה שם יקטנו. מלחמה קצרה באיראן לא צפויה להוביל לפגיעה ניכרת בתמ"ג. ניסיון העבר מלמד שאחרי אירועים ביטחוניים יחסית קצרים אף אם היו חמורים התמ"ג השתקם מהר, במיוחד אם התוצאה תהיה טובה לישראל.  סיום המלחמה עשוי להגביר את הצמיחה במשק ולהגדיל הכנסות הממשלה. 

 

השפעה על האינפלציה והריבית

• סיום המלחמה באיראן צפוי להוביל לייסוף השקל, מה שאמור להשפיע על ירידה באינפלציה.
• צפויה הקלה של מחסור בעובדים עקב שחרור מילואים. שיעור האבטלה  כבר הגיע במאי ל3.1%, עלייה של כ-0.5% תוך מספר חודשים ללא עלייה מקבילה בשיעור ההשתתפות (תרשים 7). הלחצים לעליית השכר צפויים להיחלש ותשלומי הממשלה לציבור יקטנו.
• כפי שכתבנו קודם, אנו לא צופים גידול משמעותי בצריכה הפרטית עם סיום המלחמה. עודף ביקוש שניזון בין היתר מעליית השכר במגזר הפרטי ומהזרמות הממשלה לציבור על רקע מגבלות היצע יצר לחצים לעליות מחירים בזמן המלחמה, צפוי להתמתן.
• גידול בגירעון כתוצאה מהוצאות המלחמה באיראן עשוי לחייב את הממשלה לפעול לריסון תקציבי נוסף בעל השפעה ממתנת על האינפלציה.
• נציין שמחיר הנפט עלה בשקלים בכ-15% מתחילת החודש. הישארות ברמות אלה תוסיף למדד יולי כ-0.1%.

 

הזרים ממשיכים להשקיע בישראל

חשבונות החוץ של ישראל, להם יש חשיבות לקביעת דירוג האשראי, נותרו חזקים גם ברבעון הראשון. העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים הסתכם ב-5.7 מיליארד דולר לעומת כ-4 מיליארד דולר בממוצע לפני המלחמה. 
המשקיעים הזרים השקיעו כ-8.5 מיליארד דולר בניירות ערך ישראלים, הסכום הגבוה ביותר מאז הרבעון הראשון 2021 (תרשים 9). הזרים המשיכו לבצע גם השקעות ישירות שהסתכמו בכ-4.3 מיליארד דולר. הגידול בהשקעות הפיננסיות היה בעיקר באג"ח הממשלתיות בסך של כ-6.2 מיליארד דולר, כאשר ההשקעות במניות הסתכמו בכ-2.2 מיליארד דולר (תרשים 8).

 

עולם

הנתונים בארה"ב ממשיכים להפתיע לרעה בניגוד למדינות האחרות 

הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להצביע על היחלשות בפעילות. מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi ירד לרמה הנמוכה בשנה האחרונה בניגוד למדדי הפתעות באזורים האחרים בעולם שהיו לאחרונה במגמת עלייה (תרשים 10). 
מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב ממשיך לרשום ירידות מדי חודש, כאשר התרומה השלילית למדד של הרכיבים שמשקפים את הפעילות ואת הסקרים הולכת וגדלה (תרשים 11).

בשבוע שעבר רוב האינדיקאטורים הכלכליים בארה"ב החטיאו כלפי מטה את התחזיות. ביניהם היו המכירות הקמעונאיות שירדו בחודשיים האחרונים, נתוני שוק הנדל"ן (סקר חברות הנדל"ן, התחלות ואישורי בנייה) ונתוני תעשייה.  
המודל GDPNow של ה-FED צופה צמיחה רבעונית של 3.4% ברבעון השני אחרי צמיחה שלילית ברבעון הראשון. לכאורה, הקצב משתפר. אולם, הצמיחה של 3.4% כוללת תרומה של 2.1% של יצוא נטו בעקבות הירידה החדה ביבוא ברבעון השני אחרי זינוק ברבעון הראשון. הציפיות לתרומה לצמיחת התמ"ג של הצריכה הפרטית ירדו בשבועות האחרונים מכ-2.5% ל-1.3% והתרומה הצפויה של ההשקעות ירדה כמעט לאפס (תרשים 12). 
נוסיף שעוד כשבועיים נגמרת דחיית המכסים על היבוא שהוכרזה באפריל. בינתיים, ארה"ב הגיעה להסכם רק עם אנגליה. עליית המכסים, במיוחד לשותפי הסחר הגדולים של ארה"ב עלולה להחמיר פגיעה בכלכלה האמריקאית.

אולי ה-FED שוב מפספס

החלטת ה-FED הפתיעה, לפחות אותנו. ציפינו שעל רקע הירידה באינפלציה, בציפיות האינפלציה וחולשה ניכרת בנתונים הכלכליים ה-FED יתחיל לסמן הקלה במדיניות, לפחות ברמזים. בפועל הוא העלה תחזית האינפלציה. ה-FED צופה שקצב האינפלציה PCE יעלה מ-2.1% באפריל ל-3% בסוף השנה ו-PCE Core מ-2.5% ל-3.1% בעקבות המכסים (תרשים 14). הבנק המרכזי אף העלה תחזית לריבית בשנה הבאה.

העלייה בתחזיות האינפלציה של ה-FED לשנת 2025 ב-0.3% לעומת התחזית הקודמת מנוגדת להערכות בשוק ובסקרים. תחזיות האינפלציה בסקרים השונים של משקי בית ועסקים והציפיות הגלומות בשוק האג"ח דווקא ירדו בחודשים האחרונים (תרשים 13). 
די הפתיעה גם אמירת ה-FED שהכלכלה ושוק העבודה האמריקאים במצב איתן (solid), למרות הסימנים הברורים של היחלשות, כפי שממחישים הנתונים הכלכליים ואפילו כפי שמופיע באופן ברור בסקר "ספר הבז'" של ה-FED עצמו. 
אם ביחס להערכות האינפלציה ה-FED מטיל כל המשקל על תחזיות, בהערכות למצב הכלכלי עושה הרושם שהוא אפילו לא בוחן את ההווה, אלא המצב הכלכלי כפי שהיה בעבר.
למרות שכל חברי הוועדה המוניטארית של ה-FED תמכו פה אחת בהחלטה, חילוקי דעות בתוך הוועדה די עמוקים. מספר כמעט זהה של הנגידים צופים שתי הורדות ריבית (8 נגידים) ואין הורדות עד סוף השנה (7). 
בקדנציה של פאואל יש היסטוריה עשירה של פערים גדולים בין התחזית לריבית שניתנה בישיבת ה-FED באמצע שנה לבין הריבית בפועל בסוף של אותה השנה. 3 פעמים הריבית בפועל הייתה בסוף שנה נמוכה ממה שחזה ה-FED בשיעורים בין 0.25% ל-0.75%. פעם אחת (ב-2022) היא הייתה גבוהה ב-1% (תרשים 16). נזכיר שביוני 2024 ה-FED ציפה שהריבית תרד רק ב-0.25% עד סוף השנה, כאשר בפועל היא ירדה ב-1%, ירידה שאף נגיד לא חזה. 
בינתיים, החוזים על הריבית מגלמים שתי הורדות עד סוף השנה, כמו ה-FED, אך יותר הורדות מתחזית ה-FED בשנה הבאה (תרשים 15). אנחנו מעריכים שנתוני האינפלציה ובמיוחד הרעה בכלכלה יובילו ליותר הורדות ה-FED.

כל דחייה בהורדת ריבית בסביבה של כלכלה נחלשת מביאה בשורה שלילית לשוק נכסי סיכון ומגדילה סיכוי שהבנק המרכזי יצטרך להאיץ את ההורדות בהמשך. הריבית הגבוהה בנסיבות הנוכחיות עלולה להחמיר עוד יותר את המצב הכלכלי ולסבך פיננסית חברות ומשקי בית. 
לדוגמה, החברות בדירוגים הנמוכים, דוחות מחזור החוב בציפייה לריביות נמוכות יותר שלא מגיעות. הדחיות גרמו לירידה של טווח לפדיון הממוצע של אג"ח מתחת לדירוג השקעה מתחת ל-5 שנים, לראשונה בהיסטוריה, כאשר הקופון הממוצע שלהן ממשיך לעלות (תרשים 17). בסופו של דבר, אם התנאים הפיננסיים לא יבשילו לטובת החברות, עומס הפדיונות יגרום להן לגייס בכל מחיר אם זה יהיה בכלל אפשרי בהתאם לתנאי השוק.