הריבית בישראל צפויה לרדת מהר יותר מהתחזית של בנק ישראל

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• הירידה בהוצאות והגידול בהכנסות השכירים בתקופת המלחמה יצרו חיסכון שעשוי לתמוך בהתאוששות בכלכלה.
• ענף היי-טק הישראלי מפגר אחרי העולם בשנה האחרונה. אם לא יחול שינוי במגמה מצבו עלול להכביד על הכלכלה המקומית בתחומים שונים.
• החשיפה למט"ח של המוסדיים ושל כלל הציבור עלתה בחדות בנובמבר והגיעה לשיא, מה שעשוי לתמוך במגמת ייסוף השקל אחרי המלחמה.
• בנק ישראל צפוי להוריד ריבית בקצב גבוה יותר מהתחזית שלו.
• מצבו של שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות חזק, למרות מספר נתונים חלשים.
• לאחרונה הופיעו סימני התאוששות בפעילות בכלכלות המפותחות, במיוחד בארה"ב.
• ה-ECB צפוי להוריד ריבית לפני ה-FED שלא צפוי למהר. בשלב זה, אנו לא חושבים שהריבית בארה"ב תרד במרץ.
• בתוך חצי שנה ה-FED צפוי להתחיל להאט קצב צמצום המאזן. 

ישראל 

חסכון השכירים עלה בתקופת המלחמה

ההוצאות בכרטיסי אשראי, שיכולות לשמש כאומדן לצריכה הפרטית, ירדו בחודשים אוקטובר-נובמבר בכ-15% לעומת המגמה לפני המלחמה (תרשים 2). בדצמבר הרכישות התגברו, כפי שעולה מהנתונים היומיים של רכישות שמפרסם בנק ישראל. 
האם הירידה בהוצאות משקפת את הירידה המקבילה בהכנסות או שהיא מגדילה חיסכון משקי הבית?
על פי הנתונים שפרסמה הלמ"ס, ההפסד בסך השכר שמשולם במשק בעקבות המלחמה מוערך באוקטובר בכמיליארד ₪. בנובמבר נמשכה הירידה בסך השכר, כפי שמשתקף מהירידה בדמי ביטוח לאומי ומס בריאות (תרשים 3). לפי ההערכות המוקדמות שפרסמה הלמ"ס למספר משרות שכיר והשכר הממוצע בנובמבר, מסתמן שגם בנובמבר היה הפסד של כמיליארד ש"ח לעומת מה שהיה צפוי לפי המגמה לפני המלחמה. לפיכך, בסה"כ, השכירים הפסידו באוקטובר ונובמבר בגלל המלחמה שכר של כ-2 מיליארד ₪ או כ-2% מסך תשלומי השכר.
מנגד, תשלומי הביטוח לאומי לציבור, כמעט לא עלו באוקטובר, אך קפצו בנובמבר בכ-3 מיליארד ₪ (כ-25%) לעומת הממוצע בחודשים יולי-ספטמבר (תרשים 5). בעיקר עלו התשלומים בגין מילואים (2 מיליארד ₪).
לפיכך, השכירים לא רק שלא הפסידו הכנסות, אלא שסך ההכנסות מהשכר ומביטוח לאומי יחד גדלו בחודשים אוקטובר-נובמבר אל מול המגמה לפני המלחמה בכמיליארד ש"ח (תרשים 4).  
לפיכך, הכנסות השכירים אף עלו כאשר ההוצאות בכרטיסי אשראי ירדו בכ-15%. נוצר חיסכון שיכול לתמוך בהתאוששות בביקושים לאחר המלחמה. 
חיסכון זה מצטרף לחיסכון העודף שנוצר עוד מתקופת הקורונה ובא לידי ביטוי בכמות הנכסים הנזילים (פיקדונות עד שנה וקרנות כספיות) שגדלו מתחילת הקורונה בכ-80% (תרשים 6). המשך ירידה בריבית עשויה לשחרר חלק מהחסכונות הצבורים לצריכה ולהשקעות בשוק ההון או בנדל"ן.
יחד עם זאת, צריכים לזכור שרצון משקי הבית לבזבוזים אחרי המלחמה יהיה תלוי במצב הרוח שלהם.

ההיי טק בישראל נחלש מהר יותר מאשר בעולם

ההשקעות בחברות היי טק ישראליות ירדו בשנת 2023 בכ-54% ביחס לשנה שעברה, לעומת ירידה של כ-39% בעולם (תרשים 8). גם ב-2022 ירדו ההשקעות בישראל יותר מאשר בעולם, אך זאת לאחר גידול הרבה יותר גבוה בישראל ב-2021 ובהמשך ליתרון של ישראל ב-2019 ו-2020. 
בנוסף, ניכרת ירידה בגיוס העובדים לענף. בארה"ב גדל ב-2023 מספר העובדים בענפי שירותי ההיי טק ב-2.5%. לעומת זאת, בישראל מספר העובדים בתחום ירד בכ-1.5% כאשר החולשה התחילה עוד מתחילת השנה (תרשים 7, הנתונים בישראל עד אוקטובר). 

חשיפת שיא למט"ח

למרות הייסוף השקל מול הדולר בשיעור של כ-8% בנובמבר, חשיפת נטו של כלל תיק המוסדי למט"ח (לאחר ההגנות) דווקא עלתה בחדות בכ-1.5% ובפעם הראשונה עברה את הרף של 20% (תרשים 9). בקופות הגמל וקרנות ההשתלמות החשיפה הגיעה לשיא של 25.1%, עלייה של כמעט 2% לעומת אוקטובר.  
החשיפה נטו למט"ח גדלה למרות שגודל הרכיב של הנכסים במט"ח צמח בשיעור נמוך יותר מאשר גודל התיק כולו. הסיבה לגידול בחשיפת נטו למט"ח קשורה לירידה חדה בהגנות נגד ייסוף השקל שביצעו המוסדיים. ההגנות ירדו בכ-9% בכלל תיקי המוסדיים, כאשר בתיק הגמל וההשתלמות נרשמה ירידה של כ-20%.
גם בתיק הנכסים הכולל של הציבור הייתה קפיצה חדה בחשיפה למט"ח (תרשים 10 – הנתונים נכונים לאוקטובר). כאן מדובר בחשיפת ברוטו.

בנק ישראל צפוי להוריד ריבית מהר יותר מהתחזית שלו 

בנק ישראל הוריד את הריבית, אך הותיר את התחזית לריבית בעוד שנה ללא שינוי, כמו בתחזית הקודמת בנובמבר, ברמה של 3.75%-4.0%. למעשה, מדובר בהאטה בקצב החזוי של הורדות הריבית ב-12 חודשים מ-3-4 הורדות בנובמבר ל-2-3 הורדות בתחזית האחרונה (תרשים 12). 

מפתיע שהתמתנות קצב הורדות הריבית החזוי התרחשה למרות שבנק ישראל למעשה הוריד את תחזית הצמיחה לתמ"ג העסקי, העלה את התחזית לאבטלה ולא שינה את התחזית לאינפלציה. התחזית לריבית של בנק ישראל בעוד שנה גבוהה יותר מהתחזיות הגלומות בשוק שנעות בין 3.5% לפי שוק המק"מ לכ-3.2% לפי עקום ה-IRS (תרשים 11). 
אין הסבר טוב לתחזית מאוד מתונה להורדת הריבית ע"י בנק ישראל, למעט הסיכון הפיסקאלי עליו הוא מזהיר ללא הרף. הסיכון הפיסקאלי אכן גבוה מהרגיל, אך בינתיים הנפקות אג"ח הממשלתיות זוכות לביקושים גבוהים. צמצום הפער השלילי בין תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים לבין האג"ח המקבילה האמריקאית כנראה לא קשור לסיכון הפיסקאלי, אלא בעיקר לשינויים הצפויים בפערי הריביות של הבנקים המרכזיים (תרשים 13).
בסופו של דבר, השיקול העיקרי בהחלטות בנק ישראל הוא סיכון האינפלציה. כל עוד המדיניות הפיסקאלית לא גורמת לעלייה באינפלציה, הריבית אמורה לרדת. לכן, להערכתנו, כל עוד האינפלציה בפועל והתחזיות לא יחרגו מהיעד, בנק ישראל ימשיך להוריד ריבית. להערכתנו, הריבית תגיע בעוד שנה לכ-3.25%-3.5%.

ביחס לסיכון האינפלציה, עלויות התובלה בעולם התייקרו משמעותית. מדד מחירי התובלה הימית עלה בכ-90% (תרשים 14). אומנם מדובר בהתייקרות מאוד קטנה ביחס לעליית התעריפים בתקופת הקורונה, אך עדיין משמעותית. גם עלויות התובלה האווירית התייקרו בכ-50% (תרשים 15). 

עולם

יש הרבה רעש בנתונים, אך מצבו של שוק העבודה בארה"ב נראה טוב 

כרגיל, נתוני שוק העבודה האמריקאי לא היו חד משמעים. השכר עלה מעל התחזית. שיעור ההשתתפות בשוק העבודה ירד די בחדות. אילו ההשתתפות לא הייתה יורדת, שיעור האבטלה היה עולה ב-0.3%. תוספת המשרות (216 אלף) הייתה גבוהה מהתחזית, אך כ-70 אלף משרות הוסרו מהחודשיים הקודמים.  
צריכים להתייחס לנתונים החודשיים של שוק העבודה בזהירות רבה. יש בהם המון רעש. לדוגמה, כפי שעולה מרווח בר סמך שמתפרסם ע"י הלמ"ס האמריקאי, בהסתברות של 90% בדצמבר נוצרו בין 86 ל-346 אלף משרות. בכך סטייה סטטיסטית עלולה לגרום לפרשנות מאוד שונה. 
נתון שהבהיל משקיעים ביום שישי וגרם לזמן קצר לתגובה חדה של כל האפיקים הייתה אכזבה במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים (ISM) שירד במפתיע, במיוחד ברכיב התעסוקה שנפל לרמות שהיו בעבר רק בתקופת המשבר ב-2008 ובקורונה. אולם, סביר להניח שזאת גם לא יותר מסטייה סטטיסטית שנובעת מגודל קטן של המדגם בסקר שגורם שתזוזות חדות במדד לעיתים קרובות. "החלקות" ללא סיבה ברכיב התעסוקה קרו ב-25 השנים האחרונות, אומנם בעוצמה פחותה יותר (תרשים 16).
נציין גם שלא חלה ירידה בכמות המשרות שיצר סקטור השירותים בחודשים האחרונים (תרשים 17). 

שוק העבודה בוודאי נחלש לעומת מצבו "הלוהט" לפני שנה, אך הוא עדיין חזק מאוד, במיוחד בהתחשב בעובדה שעברו כבר שנה וחצי מאז שה-FED התחיל לעלות ריבית בקצב מהיר. כדי להמחיש זאת השתמשנו בגרף "עכביש" שמתפרסם ע"י שלוחת ה-FED באטלנטה (תרשים 18). התרשים מציג 15 הפרמטרים העיקריים שמתייחסים לשוק העבודה האמריקאי. העיגול הגדול החיצוני מייצג את הנתון הטוב ביותר בכל אחד מהפרמטרים מאז 1994, כאשר העיגול הפנימי הקטן ביותר מייצג את הנתון הגרוע ביותר. ככל שהצורה הפנימית, שמייצגת חודש מסוים, קרובה לעיגול החיצוני מצבו של שוק העבודה טוב יותר.
השוונו את מצבו של שוק העבודה בנובמבר 2023 (נתון האחרון שקיים) למצבו במרץ 2006. בשני המקרים עברו שנה וחצי מאז תחילת עליית הריבית. ב-2004-2006 הריבית טיפסה מ-1% ל-5.25% פחות מאשר במחזור הנוכחי ובקצב איטי יותר. למרות זאת, ב-13 מתוך 15 הפרמטרים מצבו הנוכחי של שוק העבודה טוב יותר היום מאשר ב-2006.

סימני שיפור בכלכלה

למרות הדאגה מכניסה למיתון ב-2024, אינדיקאטורים רבים מצביעים דווקא על התאוששות בכלכלה ולא רק בארה"ב. מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים (PMI) השתפרו בחודש דצמבר בארה"ב, יפן ובשווקים המתפתחים (תרשים 20). במדינות המפותחות ניכר שיפור במדדי הסנטימנט הצרכני (תרשים 19).  
הסיבה לשיפור במצב הרוח של הצרכנים קשורה לשוק עבודה חזק ולירידה באינפלציה  שמעלה קצב הגידול בשכר הריאלי (תרשים 21). 
בארה"ב שיפור בפעילות בא לידי ביטוי בעלייה במדד השבועי שמתפרסם ע"י ה-FED. מדד זה משקף אינדיקאטורים רבים שמתייחסים לפעילות הצרכן והמגזר העסקי. למדד זה יש קשר ארוך טווח למדד האינדיקאטורים המובילים שמשקף את הצמיחה בכלכלה האמריקאית (תרשים 22).  
לעומת זאת, במדדי מנהלי הרכש בתעשייה (PMI) לא ניכר שיפור ברור באף מדינה גדולה או גוש כלכלי (תרשים 23). אולם, יש סיבה לאופטימיות בגלל הגידול במכירות השבבים שנמצאים במוצרים רבים. בארה"ב קיים קשר ארוך טווח בין מדד מנהלי הרכש בתעשייה (ISM) לבין מכירות השבבים בעולם (תרשים 24). 

השוק הולך לקראת ה-FED

הירידות בשוקי המניות שראינו לאחרונה משקפות להערכתנו תיקון לאחר אופטימיות יתר בסוף השנה ולא שינוי המגמה. 
עליית התשואות לאחרונה, כמו גם הירידה לפני, מגלמת שינוי בציפיות לריבית ה-FED (תרשים 25). השווקים ממתנים את התחזיות להורדת הריבית, אך הן עדיין רחוקות מתחזית ה-FED. השוק נותן סיכוי של כ-70% להורדת הריבית במרץ.  להערכתנו, הסיכוי לכך נמוך הרבה יותר כל עוד הסיבה העיקרית להורדת הריבית היא הירידה באינפלציה ולא חולשה בכלכלה. תהליך התאמה של ציפיות השווקים לתחזית ה-FED צפוי ללחוץ לעליית התשואות.
כפי שעלה מהפרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה של ה-FED, הוא מתחיל ספירה לאחור לקראת צמצום והפסקת ה-QT. לפי קצב הירידה של Reverse Repo (RRP) של ה-FED , הכלי שנועד לספוג נזילות עודפת, חודש מאי הוא צפוי להתרוקן (תרשים 26). לאחר מכן, צפויה להתחיל ירידה ברזרבות הבנקים. אף אחד לא יודע מהי רמת הרזרבות המינימאלית הנדרשת לבנקים. לאור הניסיון בשנת 2019 כאשר הרזרבות ירדו לרמה נמוכה מדי מה שגרם לתנודתיות חריגה בשווקים, ה-FED לא ירצה להמשיך ולשאוב נזילות מהשוק לאחר התרוקנות ה-RRP. לפיכך צמצום ה-QT צפויה בחצי השנה הקרובה. נציין שביטול ה-QT פירושו שה-FED יגדיל רכישות חודשיות של אג"ח ב-95 מיליארד דולר.

האינפלציה באירופה ממשיכה לרדת. אינפלציית הליבה ירדה מ-3.6% ל-3.4% בדצמבר (תרשים 27). העלייה באינפלציה הכללית נובעת מיציאה מהספירה של 12 החודשים של הסובסידיות בתחום האנרגיה שניתנו בגרמניה בדצמבר 2022. כמו בארה"ב, השוק מגלם הורדת ריבית ה-ECB תוך שלושה חודשים (תרשים 28). להערכתנו, זה הרבה יותר אפשרי באירופה מאשר בארה"ב.  

גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב. 

7/1/2024 תאריך פרסום האנליזה