מתרבים סימני האטה באינפלציה בישראל

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• מדד המחירים לחודש מרץ עלה בהתאם לתחזית שלנו ב-0.4%. מתרבים סימני התמתנות באינפלציה. התחזית ל-12 החודשים הבאים ירדה ל-2.6%. פיחות השקל מהווה הסיכון העיקרי לתחזית.
• הורדת תחזית הדירוג לישראל תומחרה בשווקים עוד לפני שפורסמה. נראה, שכעת השווקים מביעים חשש מפני מהרעה במצב הכלכלי גם אם הרפורמה המשפטית לא תקודם בלי הסכמה.
• הערכות הבכירים בהיי טק בקשר להשפעה של הרפורמה המשפטית, כפי שבאו לידי ביטוי בסקר של "סטארט אפ ניישן", חשובות לא פחות אולי אף יותר מההודעה של Moody's.
• אינפלציית הליבה בארה"ב מתקשה לרדת. הריבית צפויה לעלות בעוד 0.25%.
• הירידה החדה ביבוא מסין לארה"ב תקשה על השגת יעד האינפלציה.
• לפי הנתונים השוטפים, המשק האמריקאי המשיך לצמוח בקצב סביר גם ברבעון הראשון. 
  הבנקים הקטנים בארה"ב הורידו היצע האשראי בחודש האחרון, אך בינתיים הבנקים הגדולים פיצו על ירידה זו.
• הגירעון התקציבי בארה"ב עלה לכ-7% בגלל הגידול המהיר בהוצאות. בנסיבות הנוכחיות הוא יכול להגדיל סיכון בשוק האג"ח.

ישראל

סימני התמתנות באינפלציה

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש מרץ ב-0.4% בהתאם לתחזית שלנו. קצב האינפלציה ירד מ-5.2% ל-5.0% (תרשים 1). מרבית הסעיפים היו דומים לתחזית.

• מחירי המזון עלו מעל התחזית שלנו. מתחילת השנה הם האיצו ועלו ב-2.2%. הירידה במדד מחירי התשומות בענף החקלאות, שהתחילה באמצע 2022, עדיין לא חלחלה למחירי המזון. נציין, שקצב עליית המחירים במסעדות ירד מ-6.2% בנובמבר ל-4.9%.
• כמו בעולם, גם בישראל ניכרת ירידה של מדד המחירים ליצרן (תרשים 2).
• מדד מחירי הדירות בבעלות שבשיא עלה בקצב שנתי של 20%, ירד כעת ל- 12.7%. מחירי הדירות החדשות ירדו כבר חמישה חודשים ברצף. ללא העסקאות בסבסוד הממשלתי הירידות בדירות חדשות הסתכמו בארבעת החודשים האחרונים ב-5.9%.
• חל מהפך גם במכוניות המשומשות שלראשונה בגל ההתייקרויות אחרי הקורונה מחיריהם ירדו במרץ ב-1.1%. מחירי המכוניות החדשות לא עלו בחודשיים האחרונים.
• סעיף הדיור עלה בחודש מרץ ב-0.6%. הקצב השנתי עומד על 6.7%, דומה לשלושת החודשים האחרונים. לאחרונה מופיעות ידיעות ששכר דירה התחיל לרדת, בעיקר בדירות יוקרה. ניתן לזהות התמתנות בקצב העלייה של שכר דירה בחוזי שכירות חדשים. קצב העלייה השנתי ירד ל-7.2% במרץ לעומת 8.2% בחודש דצמבר (תרשים 3).

אנו מעריכים שקצב האינפלציה ירד בחודש הבא ל-4.6%. הירידה החדה בקצב השנתי כמעט ב-1% צפויה עם פרסום מדד יולי, לאחר יציאה מהספירה התייקרות חריגה של 23% שנרשמה במחירי הנסיעות לחו"ל ביולי 2022 (תרשים 4).

• אנו צופים שהמדד של חודש אפריל יעלה ב-0.4%. הוא יושפע מהמשך התייקרות במחירי המזון כולל הפירות והירקות, מעלייה בסעיף הדיור ומהתייקרות בסעיף התחבורה. מנגד, צפויה הוזלת מחירי החשמל והמשקאות הממותקים בעקבות ביטול המס.
• מדד חודש מאי צפוי לעלות ב-0.6%. מלבד העלייה במזון כולל הפירות והירקות והתייקרות של סעיף הדיור, צפויה עלייה עונתית חדה במחירי ההלבשה.

כרגיל, הורדת תחזית הדירוג רק מאשררת התנהגות השווקים בישראל

חברת Moody's הורידה את תחזית דירוג האשראי של ישראל ליציבה, על רקע האופן שבו מנסה הממשלה לבצע רפורמה רחבת היקף בלא חיפוש אחר הסכמה רחבה. לדעת Moody's, המהלך מצביע על היחלשות מוסדות המדינה ועל הירידה ביכולת לצפות מדיניות קדימה.

למעשה, השוק הפיננסי הישראלי כבר "הוריד" את הדירוג עוד קודם. מתחילת השנה:

• שוק המניות בישראל השיג תשואת חסר של כמעט 12% לעומת MSCI World.
• תל בונד שקלי הציג תת ביצוע של כ- 3.5% ביחס למדד האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב. גם מדד האג"ח הממשלתיות הציג ביצוע חסר דומה לעומת המדד המקביל בארה"ב.
• השקל היה בין המטבעות החלשים ביותר בעולם ונחלש בכ-5.5% מול סל המטבעות.
• באג"ח הדולריות של ישראל נרשמה עלייה במרווח ביחס לאג"ח המקבילה האמריקאית בכ-0.2%-0.3%.
• פרמיית ה-CDS של ישראל ל-10 שנים עלתה מכ-60 נ.ב. לכ-90 נ.ב..

התגובה בשווקים הפיננסיים בדרך כלל מקדימה את ההודעות השליליות של חברות הדירוג. בטבלה בעמוד הבא ניתן לראות את ההשפעה על השווקים הפיננסיים של ההודעות על הורדת דירוג האשראי או תחזית הדירוג לפולין, הונגריה וצ'ילה בשנים האחרונות. ההרעה בדירוג בפולין והונגריה הייתה בדרך כלל בגלל נסיבות הדומות לישראל.

השונות בתגובת השווקים בין המקרים די גבוהה. יחד עם זאת, אפשר לראות שהביצועים של השווקים פיננסיים לרוב היו שליליים לפני ההודעה השלילית של חברות הדירוג. לעומת זאת, בחודש לאחר ההודעה במרבית המקרים נרשמה התחזקות המטבע ושוק המניות הכה את מדד הבנצ'מארק. מנגד, המרווחים באג"ח הממשלתיות במטבע המקומי מול הבנצ'מארק בדרך כלל המשיכו להתרחב גם אחרי ההודעה.

השווקים בישראל כבר לא חוששים רק מהרפורמה המשפטית, אלא גם מההרעה המתפתחת במצב הכלכלי. הרי השפעותיה הרחבות של הרפורמה רק העצימו את הסיכונים לצמיחה בישראל שהיו עוד קודם. סיכונים אלה נובעים מהמשבר בתחום ההיי טק בעולם ומעליית ריבית חדה על רקע גידול באשראי בשנתיים האחרונות שבישראל שהיה כמעט המהיר יותר בהשוואה למדינות האחרות.

סקר של סטארט-אפ ניישן סנטרל חשוב יותר מההודעה של Moody's

חברת סטארט-אפ ניישן סנטרל (Start-Up Nation Central) בקרב 1142 בכירים המייצגים 873 חברות טכנולוגיה חשף ש- 84% מהמשקיעים צופים השפעה שלילית של החקיקה על חברות הפורטפוליו שלהן, ו-80% מהסטארט-אפים צופים השפעה שלילית על החברות שלהם. 69% מהבכירים בחברות הרב-לאומיות בישראל חוששים כי לחקיקה תהיה השפעה שלילית על פעילותן בארץ.

תוצאות הסקר חשובות לדעתנו אף יותר מההודעה של Moody's כי פעילות חברות הטכנולוגיה בישראל מרכזית לצמיחה ומהווה מנוע הצמיחה העיקרי של המשק. אם החקיקה תפגע בתעשייה זו, הצמיחה במשק הישראלי תרד משמעותית. פעילות ענף ההי טק משפיע ישירות על הצמיחה דרך יצוא שירותי הטכנולוגיה והשקעות בחברות. ההשפעה העקיפה על הצמיחה עוברת בערוצי הצריכה הפרטית, השקעות בענף הבנייה והכנסות המדינה מהמיסים שמייצר הענף.

עולם

הורדת התחזית לצמיחה ע"י קרן המטבע לא בהכרח כל כך שלילית

קרן המטבע הבינלאומית הורידה את התחזית לצמיחה בעולם בשנת 2023 מ-2.9% ל-2.8%. למרות ההזהרות הרבות והידועות שצורפו לתחזית, היא לא הייתה כזאת נוראית.

• התחזית כמעט לא השתנתה בשנה האחרונה. גם באפריל 2022 צפתה קרן המטבע שהכלכלה העולמית תצמח ב-2023 ב-2.9%. אולם, אז הציפיות לעליית ריבית היו הרבה יותר נמוכות. מסתבר שהכלכלה העולמית הרבה יותר עמידה לעליית ריבית ממה שחשבו.
• קרן המטבע העלתה את התחזית לצמיחה בארה"ב ובאירופה והורידה את התחזית למדינות המתפתחות (תרשים 5). השווקים הפיננסיים מושפעים הרבה יותר ממה שקורה במדינות המפותחות מאשר במתפתחות.

המשק האמריקאי צמח די טוב ברבעון הראשון

גם הנתונים הכלכליים והסקרים השונים אינם מעידים לעת עתה על התדרדרות מהירה בפעילות הכלכלית בארה"ב, אלא על המשך האטה הדרגתית. נראה, שגם המשבר בבנקים שהתרחש לפני כחודש לא גרם לצלקת עמוקה. מדד הסנטימנט של העסקים הקטנים בארה"ב לא ירד במרץ. גם סנטימנט הצרכנים לא נפגע. בסקר סנטימנט הצרכנים שנערך ע"י ה-FED בניו יורק לא נרשמה עלייה בסיכון לאבד עבודה או לא לעמוד בהחזר הלוואה (תרשים 7). מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה באפריל.

המכירות הקמעונאיות אומנם ירדו בחודשיים האחרונים, אך צריכים לזכור שבחודש ינואר הם עלו בשיעור חריג במיוחד של 3.1%, כך שהקצב השנתי שלהן נותר יחסית יציב. המכירות הקמעונאיות (Control Group) צמחו ברבעון הראשון ב-2.2%, השיעור הגבוה ביותר מאז הרבעון השני של 2021. נתוני הייצור התעשייתי, תחום שסובל מחולשה גדולה, ממשיכים לשדר ירידה בפעילות, אך לא התדרדרות נוספת (תרשים 6). לפי Atlanta Fed GDPNow GDP Forecast, הצמיחה בארה"ב ברבעון הראשון תעמוד על כ-2.5%.

המשבר בבנקים מורגש, אך בינתיים לא חזק

הנתונים גם לא מעידים על הרעה משמעותית בתנאי האשראי. הציון שנתנו לתנאי אשראי העסקים הקטנים בסקר החודשי אומנם הורע במרץ, אך לא לרמות חריגות (תרשים 8). בסקר סנטימנט הצרכנים של ה-FED בניו יורק עלה רק במעט הקושי בנגישות לאשראי (תרשים 9).

מנתוני האשראי השבועיים בבנקים האמריקאים ניתן ללמוד שמאז המשבר ב-SVB ב-8/3 הבנקים הקטנים אכן הורידו הצעה האשראי. בחודש שקדם לאירוע ב-SVB, הבנקים הקטנים הגדילו כמות האשראי בכ-20 מיליארד דולר. לעומת זאת, בחודש לאחר האירוע ירדה הכמות ב-33 מיליארד דולר. מנגד, הבנקים הגדולים, שמתחילת השנה דווקא הקטינו כמות האשראי במאזנים, מאז האירוע ב-SVB הגדילו תיק האשראי די בחדות בכ-50 מיליארד דולר (תרשים 10). הירידה באשראי בבנקים הקטנים הייתה בעיקר בהלוואות לעסקים.

כפי הנראה, המשבר אכן גרם להקטנת היצע באשראי לעסקים ע"י הבנקים הקטנים. המגזר שנמצא בסיכון מיוחד מהתפתחויות הללו הם העסקים בתחום נדל"ן מניב למשרדים. לראיה, מאז המשבר ב-SVB מדד המניות של חברות ה-REIT בתחום נדל"ן משרדי ירד בכ-19%, לעומת ירידה של כ-12% במדד הבנקים (תרשים 11).

ללא האנרגיה, האינפלציה בארה"ב בינתיים כמעט לא יורדת

קצב האינפלציה השנתי בארה"ב ירד בחודש מרץ ב-1% ל-5%. להערכתנו, זאת לא הבשורה שצריכה לשכנע את הבנק המרכזי שהוא מנצח בקרב על האינפלציה. הירידה הייתה בעיקר במחירי האנרגיה שירדו ב-3.5%. קצב אינפלציית הליבה עלה ל-5.6% ובארבעת החודשים האחרונים הוא נותר כמעט ללא שינוי. השינוי המשמעותי באינפלציית הליבה יחול עם השינוי בכיוון של מחירי השכירות שהקצב השנתי שלהם ממשיך בינתיים לעלות (תרשים 13).

לעומת זאת, מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא מצביעים בבירור על הירידה באינפלציה של המוצרים. להערכתנו, ירידתם לא תמנע מה-FED להעלות ריבית ב-0.25% בפגישתו הקרובה בתחילת מאי. ה-FED ממוקד בעיקר במחירי השירותים ובמצבו של שוק העבודה. לראיה, המילה "services inflation" מופיעה שלוש פעמים בכל שלושת הפרוטוקולים האחרונים של ישיבת הריבית ואפילו לא פעם אחת בפרוטוקולים הקודמים.

מדוע הסיכוי של חזרת האינפלציה ליעד נמוך?

האינפלציה הנמוכה בארה"ב בעשור לפני הקורונה הייתה מורכבת מאינפלציה של מחירי השירותים (כ-70% מסך ההוצאות על הצריכה) שנעה בין 2%-3% בשנה ואינפלציית המוצרים (ללא אנרגיה ומזון) שהייתה רוב הזמן שלילית (תרשים 14).

אחת הסיבות המרכזיות לאינפלציה הנמוכה של המוצרים היה היבוא הזול מסין. מדד מחירי היבוא מסין לארה"ב עלה מאז 2017 רק בכ-3.8%, לעומת עלייה של כ-15% במחירי היבוא ממקסיקו, של כ-17% מאירופה וכ-35% מקנדה (מדד מחירי היבוא מקנדה מושפע בעיקר ממחירי הנפט) (תרשים 15). אולם, לאחרונה חל שינוי משמעותי ונדמה בלתי הפיך בהיקף היבוא מסין.

עד שנת 2020 מתוך ארבעת המדינות היבואניות הגדולות לארה"ב (סין, מקסיקו, אירופה וקנדה) היבוא מסין תפס משקל הרבה יותר גבוה מכל יתר השחקניות (תרשים 14). אולם, משקלו התחיל לקטון עוד בשנת 2019 וממש צנח בשנה האחרונה.

ירידה במשקלה של סין ביבוא לארה"ב תקשה להגיע לאינפלציה שלילית של המוצרים. במקביל, גם לא בטוח שאינפלציית השירותים תישאר בגבולות של 2%-3%, כפי שהיה לפני הקורונה, בגלל השינויים המבניים בשוק העבודה. בסביבה זו יהיה קשה ל-FED להגיע ליעד אינפלציה של 2%.

האם העלייה בגירעון בארה"ב אמורה להטריד?

המשקיעים בשוק האג"ח האמריקאי ממוקדים בעיקר בנתוני האינפלציה. אולם, יש גורם נוסף שיכול לשחק תפקיד משמעותי. ברבעון הראשון עלה הגירעון בתקציב הממשלתי כמעט ל-7% לעומת 5.5% במחצית השנייה של 2022 (תרשים 18). העלייה בגירעון נובעת בעיקר מהגידול המהיר בהוצאות הממשלה, כאשר צד ההכנסות נמצא בקיפאון בשנה האחרונה (תרשים 17).

השפעת הגירעון על תשואות האג"ח אינה לינארית. לעיתים אין השפעה לשינויים בגירעון, אך בנסיבות הקיימות של אינפלציה גבוהה, עליית ריבית והסיכון של התקלות בתקרת החוב נושא הגירעון יכול להפוך לסיכון משמעותי.

גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים. במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/4/202316

תאריך פרסום האנליזה