בנקים מרכזיים מנסים להיות "נצים" מוניטארים
לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.
עיקרי הדברים
- סביבת האינפלציה במשק ממשיכה בינתיים לעלות, אך עלייתה מרוכזת במספר יחסית קטן של תחומים וצפויה לרדת בחודשים הקרובים.
- מחירי הדירות צפויים לרדת בשנה הקרובה.
- בנק ישראל צפוי להעלות ריבית בהחלטתו הקרובה ב-0.5%.
- האינפלציה בארה"ב בסוף השנה כמעט בוודאות תהיה נמוכה משמעותית מתחזית ה-FED, מה שישפיע גם על תוואי האינפלציה בהמשך וגם על החלטות ה-FED.
- אנו מעריכים שה-FED יעלה ריבית רק עוד פעם אחת ב-0.25%.
- שינוי במדיניות ה-ECB מהווה מסר חיובי לכלכלה ולשווקים באירופה לטווח הארוך.
ישראל
אין הפתעות במדד. קצב האינפלציה צפוי לרדת
מדד המחירים לחודש נובמבר עלה ב-0.1% בהתאם לתחזית. לא היו הפתעות מיוחדות למעט עלייה נמוכה מהתחזית במחירי ההלבשה. קצב האינפלציה עלה ל-5.3%, כולל של המדד ללא אנרגיה. קצב האינפלציה של הסעיפים הלא סחירים שמייצגים את ליבת האינפלציה עלה ל-5.3%, הגבוה מאז 2009. גם בסעיפים הסחירים עלו המחירים בשיעור דומה (תרשים 1).
לפיכך, סביבת האינפלציה ממשיכה להיות במגמת עלייה ללא סימנים משמעותיים להתמתנות. מדוע בכל זאת אנו מעריכים שהיא תתחיל לרדת בחודשים הקרובים?
- העלייה באינפלציה לא מתפרסת על סעיפים רבים. מספר הסעיפים והתת סעיפים בהם קצב האינפלציה השנתי עולה נמצא בירידה די מהירה. לשיעור הסעיפים הללו מתוך סך הסעיפים היה בעשור האחרון מתאם הדוק לקצב האינפלציה הכללי (תרשים 2).
- בשנה האחרונה עלה קצב האינפלציה מ-2.4% בנובמבר 2021 ל-5.3%. להלן הסעיפים שתרמו לשינוי בקצב האינפלציה (תרשים 3). נדגיש, שמדובר בתרומה לשינויבקצב האינפלציה ולא בתרומה כוללת לאינפלציה בשנה האחרונה:
- הנסיעות לחו"ל תרמו כ- 1% (משקל הסעיף 3.7%) – אפשר להניח במידה גדולה של בטחון שהתרומה הענקית קשורה ליציאה מהקורונה ולא תחזור על עצמה בשנה הקרובה.
- סעיף הדיור תרם כ-0.9% לשינוי בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 24.7%). בינתיים, עליית מחירים בחוזי שכירות מתחדשים וחדשים לא מתמתנת (תרשים 4). אנו מניחים שההאטה במשק תוביל להתמתנות בקצב עליית סעיף הדיור לקצב שנתי של כ-5.5% לעומת 6.5% בשנה האחרונה.
- סעיף רכב פרטי והחזקתו ללא הדלק תרם כ-0.4% לעלייה בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 9.4%). אנו מעריכים שעלייה בעלויות המימון לרכישת רכבים מחד ושיפור בהספקת רכבים מעידך יגרמו לירידה בתרומה של סעיף זה לאינפלציה.
- סעיף המזון תרם כ-0.4% לעלייה בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 14.6%). מדד סחורות המזון ירד מהשיא בכ-15%. אולם, בגלל פיגור בהתייקרות מחירי המזון בישראל בהשוואה למדינות האחרות, אנו מניחים שמחירי המזון יעלו בשנה הקרובה בשיעור דומה לעלייה ב-12 החודשים האחרונים.
- עלייה במחיר החשמל תרמה כ-0.3% לעלייה בקצב האינפלציה (משקל הסעיף 2.2%). בתחילת 2023 צפויה התייקרות נוספת.
- כל יתר הסעיפים במדד המחירים שמשקלם כ-45% תרמו כ-0.2% לירידה בקצב האינפלציה בשנה האחרונה. אין סיבה להניח שהשפעתם על האינפלציה תשתנה כשהצמיחה במשק דווקא עומדת להאט.
לסיכום, השפעתם של רוב הסעיפים שגרמו לעלייה בקצב האינפלציה בשנה האחרונה צפויה להפוך לשלילית ולהוביל לירידה בקצב האינפלציה בשנה הקרובה.
אנו צופים שמדד חודש דצמבר יעלה ב-0.4% ויושפע מהתייקרות הדלק בעקבות ביטול הפטור ממיסים. כמו כן, צפוי המשך התייקרות במחירי המזון והדיור. מדד המחירים לחודש ינואר צפוי לרדת ב-0.1% בהשפעת ההוזלות העונתיות במחירי ההלבשה. מדד חודש פברואר צפוי לעלות ב-0.1% ויושפע מביטול צפוי של המס על משקאות ממותקים וכלים חד פעמיים. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים עומדת על 2.8%.
המשך עלייה בסביבת האינפלציה לקראת ישיבת הריבית של בנק ישראל בתחילת ינואר צפויה לתמוך בהחלטה להעלות את הריבית ב-0.5%.
בציפיות האינפלציה הנוכחיות שירדו משמעותית בחודש האחרון אין בשלב זה יתרון מובהק לאפיק השקלי על פני הצמוד.
ירידה במחירי הדירות בקרוב
הנתונים ממשיכים להצביע על ירידה חדה ברכישת דירות. לפי נתוני משרד האוצר, בחודש אוקטובר ירדה כמות העסקאות ב-65% לעומת אשתקד וב-36% לעומת ספטמבר. מחירי הדירות עדיין המשיכו לעלות בחודש ספטמבר, אך הנסיבות תומכות בירידתם:
- ירידה במכירות מתרחשת על רקע כמות שיא של דירות בתהליכי בנייה, כאשר מספר הדירות הלא מכורות הולך וגדל (תרשים 5).
- גם כמות המשכנתאות ירדה בחדות.
- קיים קשר ארוך טווח בין השינויים במכירות הדירות לשינויים במחירים והוא מצביע באופן ברור שהמחירים עומדים לשנות כיוון (תרשים 6).
- משרד האוצר מצביע על ירידה חדה בתזרים המזומנים של הקבלנים אשר ירד באוקטובר בכ-66% ריאלית לעומת אשתקד. עלייה בעלויות המימון מחד וירידה במכירות מאידך צפויות ללחוץ על הקבלנים להוריד מחירים.
- משרד האוצר מציין בסקירתו שנתוני מכירות הדירות ע"י משפרי דיור ובפרט מספר החודשים הממוצע שלוקח למכור דירה ישנה עשוי לרמז על נטייה גבוהה יותר של משפרי דיור להתפשר על מחירי המכירה של דירתם הקודמת.
עולם
תחזית ה-FED לא סבירה
בשבוע שעבר הבנקים המרכזיים ניסו להעביר מסר "נצי". ה-FED לא ממש הצליח. לכל היותר, הוא מנע "ראלי" בשווקים. למרות העלייה בתחזיות לריבית ע"י ה-FED, הציפיות לריבית שמגולמות בחוזים לסוף 2023 ירדו בסיכום שבועי בכ-0.15% ל-כ-4.42% לעומת 5.1% בתחזית ה-FED. התחזיות בשוק לסוף 2024 נמוכות מתחזית ה-FED לריבית של 4.1% בכ-1% (תרשים 7).
השווקים גם ממש לא "קנו" את העלייה בתחזית ה-FED לאינפלציה. ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח ירדו אחרי פרסום החלטת הריבית, במיוחד לטווח הקצר. אולם, תחזיות ה-FED לאינפלציית PCE פשוט לא סבירות:
- נדגים זאת בעזרת התחזית לאינפלציה PCE Core שצפויה להגיע ל-4.8% לסוף 2022. כדי שזה יקרה מדד זה צריך לעלות במצטבר ב-0.9% בחודשים נובמבר-דצמבר. אולם, התחזית לעלייה ב-PCE Core בנובמבר של החזאים עומדת על 0.2% והיא די בטוחה אחרי פרסום ה-CPI לנובמבר. לפיכך כדי ש-PCE Core יעלה ב-4.8% בסוף 2022, מדד דצמבר צריך לעלות ב-0.7%. ב-40 השנים האחרונות מדד PCE Core עלה ב-0.7% או יותר בחודש רק פעמיים. סביר מאוד שהמדד בדצמבר יעלה ב-0.2%-0.3% ואז ברמה שנתית האינפלציה PCE Core תהיה 4.3% ולא 4.8% שמופיע בתחזיות ה-FED. גם התחזית למדד PCE רגיל לסוף השנה מוטה מאוד למעלה.
- אם בסוף השנה האינפלציהPCE Core תהיה 4.3% ולא 4.8%, אז גם התחזית לסוף 2023 צריכה לרדת מ-3.5% שמופיע בתחזית ה-FED ל-3%. תוואי האינפלציה נמוך משמעותית ממה שצופה ה-FED אמור להשפיע על תוואי הריבית .
מה מונע מה-FED לעצור עליית ריבית?
איך מסתדרים הנתונים הכלכליים עם המסר "הנצי" של ה-FED?
- מדדי מנהלי הרכש לחודש דצמבר מצביעים על הרעה בארה"ב, לעומת שיפור באירופה. המדדים בארה"ב ירדו גם במגזר התעשייה וגם בשירותים (תרשים 8-9).
- גם נתוני הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות לחודש נובמבר בארה"ב היו נמוכים מהתחזית.
- בצד נתוני האינפלציה, מדד המחירים לחודש נובמבר היה נמוך מהתחזיות, כולל מדד הליבה, בפעם השנייה בציפות. מדד מחירי היבוא המשיך לרדת והקצב השנתי שלו חזר לרמות רגילות. ציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר שלוחת ה-FED בניו יורק ירדו. חשוב יותר, על פי סקר ה-FED, ציפיות העסקים לעלייה בשנה הקרובה במחיר המוצרים או השירותים שהם מוכרים ממשיכות לרדת (תרשים 10).
- כדי להיות רגועים יותר, חסרים ל-FED סימני חולשה ברורים בשוק העבודה. ניתן למצוא עדויות על היחלשות מסוימת בציפיות למצב של שוק העבודה בסקר ציפיות הצרכנים של שלוחת ה-FED בניו יורק. כמו כן, הירידה בשיעור העובדים שעוזבים מרצונם מקום עבודה מנבאת התמתנות בקצב עליית השכר (תרשים 11). גם עסקים קטנים מדווחים על ירידה מסוימת בקושי להשיג עובדים. אולם, בסה"כ, בינתיים, אין מספיק עדויות עבור הבנק המרכזי לגבי היחלשות של שוק העבודה.
- גורם נוסף שעשוי להפריע ל-FED זאת הקלה בתנאים הפיננסיים. הזנחת עמדה "נצית" עשויה להיות יריית פתיחה לזינוק בשווקים הפיננסים.
ריבית ה-FED צפויה לעצור מתחת לתחזית שלו
אנחנו מעריכים שה-FED יעלה ריבית בשיעור של 0.25% בפגישה הבאה (27/1) ויעצור. לאור תוואי האינפלציה הנמוך יותר מתחזיות ה-FED שהצגנו קודם והמשך ההיחלשות הצפויה בכלכלה, התנאים בפגישה ה-FED במחצית השנייה של חודש מרץ לא יצדיקו להערכתנו המשך עליית ריבית.
נציין גם, שבהתחשב בצמצום מאזן ה-FED, הריבית "האמיתית" של הבנק המרכזי האמריקאי גבוהה יותר מהמוצהרת. לפי המודל שמפרסמת שלוחת ה-FED בסן פרנסיסקו, שמנסה לתרגם לגובה הריבית מכלול צעדי ה-FED בתחום המדיניות המוניטארית (שינויים במאזן, forward guidance וכו'), ריבית ה-FED עומדת למעשה על 6.4% (תרשים 12). נציין שזאת עוד לפני עליית ריבית בשבוע שעבר (המודל מתעדכן פעם בחודש).
השווקים באירופה סובלים מקוצר ראיה
ה-ECB הצליח להפתיע את השווקים עם כוונתו המוצהרת להעלות ריבית באגרסיביות, להתחיל בצמצום המאזן ועם עלייה בתחזית האינפלציה.
אם בפערי התחזיות שנוצרו בארה"ב בין ה-FED לשווקים אנו נוטים לצדד יותר בתחזיות השווקים, באירופה אנו מהמרים שהבנק המרכזי צודק יותר.
כפי שהדגשנו לא פעם, הציפיות למדיניות ה-ECB שהיו בשווקים פשוט לא היו סבירות. לאחר החלטת ה-ECB התחזיות לריבית בעוד שנה בחוזים עלו מ-2.8% ל-3.2%, אך הן עדיין נמוכות מאוד (תרשים 14). לא ברור מדוע המשקיעים מעריכים שאפשר לעצור אינפלציה כל כך גבוהה שקיימת באירופה שעוד ממשיכה לעלות עם ריבית נמוכה כל כך.
גם תחזיות ה-ECB עדיין מקלות מדי. האירופאים מקווים להוריד אינפלציה שנמצאת ברמה דומה לבריטניה וגבוהה מארה"ב מבלי להיכנס למיתון. הם צופים לצמיחה דומה באירופה בשנים 2023-2024 לזו שצופה ה-FED בארה"ב וגבוהה משמעותית מהתחזית של ה-BOE (תרשים 13).
למרות התגובה השלילית מאוד בשווקים להודעת ה-ECB, לדעתנו, מדובר דווקא בבשורה חיובית מאוד. רצון השווקים בריבית נמוכה עכשיו משקף קוצר ראיה. כל הניסיון של התמודדות עם אינפלציה בעבר מלמד שאי אפשר "לקנות" יותר צמיחה "במחיר" של יותר אינפלציה. המדינות שניסו לעשות זאת סיימו עם צמיחה נמוכה ואינפלציה גבוהה לאורך זמן. דווקא המדינות שפעלו באגרסיביות נגד האינפלציה השיגו בסוף ירידה באינפלציה וצמיחה גבוהה יותר. המחיר שישלם המשק האירופאי בגלל המדיניות המרסנת של ה-ECB בטווח הקצר צפוי להשתלם גם מבחינת הכלכלה וגם מבחינת שוק המניות באירופה.
מחכים ליפן
רק ה-BOJ עדיין מקווה שהאינפלציה תרד לבד, בלי שהוא יצטרך לנקוט בצעדים מרסנים. נתוני האינפלציה שיתפרסמו השבוע ביפן עשויים להכריע האם לתקוותיו יש בסיס. האינדיקאטורים האחרונים, כולל מדד המחירים בטוקיו ומדד המחירים ליצרן היו גבוהים מהתחזיות.
בינתיים, הסתבר שעלות המלחמה שמנהל הבנק המרכזי היפני כדי למנוע היחלשות היין היפני הובילה למכירות של כ-225 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות בארה"ב מתחילת השנה, קרוב ל-18% משווי ההחזקה הכולל. יחד עם הסינים, המכירות הסתכמו בכ-400 מיליארד דולר (תרשים 15). די מרשים שלמרות המכירות המאסיביות של הסינים והיפניים ולמרות צמצום מאזן ה-FED, התשואות בארה"ב בכל זאת ירדו.
גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים. במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.
18/12/2022
תאריך פרסום האנליזה