1 נובמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לקראת שינוי בכלכלה ובשווקים?

אלכס זבז'ינסקי
1 נובמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים 

  • משרד האוצר צפוי לגייס סכומים גבוהים בשוק האג"ח הסחיר בחודשים הקרובים עקב יתרות מזומן נמוכות שלו על רקע צרכים גבוהים.

  • בינתיים, הביקוש לאג"ח הממשלתיות בהנפקות האוצר ממשיך להיחלש.

  • הנתונים בישראל ממחישים שחלק מהענפים התאוששו מהר מהמשבר לפני הטלת הסגר.

  • המשקיעים הזרים ממשיכים להיות הכוח העיקרי והעקבי שתומך בשקל.

  • המשק האירופאי צמח מהר יותר מהאמריקאי ברבעון השלישי, אך צפוי להיכנס למיתון שוב ברביעי. ה-ECB צפוי להגביר תמריצים בפגישתו הבאה.

  • הנתונים בארה"ב ממשיכים להצביע על התאוששות בכלכלה, למרות עלייה בתחלואה.

  • הנסיבות תומכות להערכתנו בהגדלת חשיפה למניות והקטנה לאג"ח.

 

ישראל.

לאוצר יש קופה קטנה מדי. הגיוסים עומדים לגדול
משרד האוצר פרסם תוכנית הנפקות לחודש נובמבר בהיקף שיא של 12.75 מיליארד ₪ ללא ממק"צ (אג"ח עד שנה), לא כולל מכרזי החלף. מדוע האוצר מגדיל גיוסים כאשר בנק ישראל דווקא הוריד תחזיות הגירעון שלו לשנים 2020-21, במיוחד בתרחיש הפסימי שלו? להערכתנו, לממשלה יש מעט מדי כסף בקופה לאור הצרכים הצפויים.

יתרות הממשלה בבנקים, שהגיעו בחודש ספטמבר לשיא של כמעט 60 מיליארד ₪, מהוות פחות מ-50% מגובה הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים, לעומת יחס ממוצע של כ-80% שהיה בעשור האחרון.

לפי הערכתנו, צורכי הגיוס של הממשלה מחודש נובמבר עד אמצע 2021 יסתכמו בכ-153 מיליארד ₪ ברוטו. צרכים אלו מחייבים קצב חודשי של גיוסים בגובה של כ-20 מיליארד ₪ בחודש ברוטו שיכולים להתבצע בישראל (סחיר, לא סחיר, החלף) ו/או בחו"ל.

שורה תחתונה: צרכי גיוס של הממשלה בשוק הסחיר עשויים להיות גבוהים בחודשים הקרובים.


היצע גדל, אך הביקוש לאג"ח נחלש
גידול צפוי בגיוסי האוצר מתרחש על רקע היחלשות הביקושים. יחס כיסוי בהנפקות ממשיך לרדת. לראשונה מאז כניסת ישראל למדדWGBI  בחודש אפריל, נרשמה באוגוסט ירידה במשקלם של המשקיעים הזרים בשוק הממשלתי.  לא רק הביקושים נחלשים, אלא שגם חלק מהרוכשים בהנפקות ניגשים במחירים נמוכים במיוחד בתקווה לזכות רק ב"החלקות" מחיר, כפי שבא לידי ביטוי בפער המתרחב בין המחיר הממוצע של הביקושים לבין המחיר הממוצע שבו נסגרו ההנפקות.

שורה תחתונה: להערכתנו, גם בהתחשב ברכישות בנק ישראל, המשימה של משרד האוצר לגיוס מקורות מימון בהנפקות תהיה קשה ללא עלייה בתשואות שתמשוך קונים.


נתונים אחרונים

  • נתוני הפדיון בענפי המשק מראים עד כמה חלק מהענפים התאוששו מהר לפני הסגר. הפדיון בענפי המסחר הגיע בחודשים יולי-ספטמבר לרמות שהיו לפני המשבר. לעומת זאת, הפדיונות בענפי השירותים נמוכים בכ-15% לעומת הרמה לפני המשבר. גם בענפי הבינוי, התעשייה, הפיננסיים, מידע ותקשורת ושירותים מקצועיים הפדיון השנה היה גבוה מאשר אשתקד.

  • קיים פער גדול בין יצוא שירותים של ענפי ההיי טק שהמשיך לצמוח כאילו לא היה משבר, לבין יצוא שירותי תחבורה ותיירות שצנחו בעשרות אחוזים.

  • סין היא המדינה שמולה סחר החוץ של ישראל נפגע הכי פחות מתחילת השנה. היצוא לארה"ב ולאירופה ירד ביותר מ-20%.


המשקיעים הזרים הם הכוח העיקרי שתומך בהתחזקות השקל
כפי שפרסם בנק ישראל, ברבעון השלישי המשקיעים הזרים המשיכו לרכוש שקלים ובסה"כ הרכישות שלהם מתחילת השנה הסתכמו בכ- 14.8 מיליארד דולר, יותר מפי-2  לעומת שנה שעברה.

מפעילות הסקטורים השונים בשוק המט"ח בשנים 2018-2020 ניתן ללמוד שהכוח העיקרי שפועל בעקביות להתחזקות השקל ממשיכים להיות המשקיעים הזרים.


עולם.

התאוששות חזקה ברבעון השלישי לקראת האטה או אף ירידה בתמ"ג ברביעי
הצמיחה במשק האמריקאי הייתה כצפוי גבוהה (7.4%) ברבעון השלישי. קצב הצמיחה ברבעון השלישי באירופה היה גבוה מאשר בארה"ב. אולם, התמ"ג המצטבר בשלושת הרבעונים  הראשונים בארה"ב התכווץ הרבה פחות מאשר באירופה, כאשר רק בסין נרשמה צמיחה חיובית. נציין שלמרות התרחבות המגפה באירופה, מדדי הסנטימנט לא הורעו משמעותית בחודש אוקטובר, אפילו במגזר השירותים. ה-ECB, ככל הנראה, יוסיף תמריצים בפגישתו הבאה, כפי שנרמז בשבוע שעבר. הסגר באירופה צפוי לכווץ שוב את התמ"ג ברבעון הרביעי. גם בארה"ב עלולה להיות הרעה בפעילות בהשפעת הרעה בתחלואה. 


שוק המניות שדורך במקום עם נטייה לירידות בחודשיים האחרונים
הבחירות בארה"ב ועלייה בתחלואה שהובילה להטלת סגרים משקפים רמת אי הוודאות גבוהה בסביבה הכלכלית, הפוליטית והרפואית. אולם, למרות מספר רב של נעלמים, נראה שהסיכויים של תוצאות חיוביות לכלכלה ולשווקים בזירות שונות גבוהים בחודשים הקרובים, כפי שנפרט בהמשך.


הסיכוי לתוכנית תמריצים גדולה בארה"ב עולה
לפי הסקרים השונים ובורסות הימורים, קיים סיכוי גבוה שהנשיא הבא של ארה"ב יהיה ג'ו ביידן והמפלגה הדמוקרטית תזכה ברוב בבית הנבחרים ובסנאט. 

זכיית הדמוקרטיים בנשיאות ובקונגרס תוביל לתוכנית תמריצים גדולה שהיא כעת המפתח העיקרי להתאוששות בכלכלה אשר צפויה לגרום לתגובה חיובית בשוק המניות. מנגד, זה התסריט שצפוי לשלוח תשואות של האג"ח האמריקאיות לעלייה.

שורה תחתונה: סיכוי גבוה לאישור תוכנית תמריצים גדולה בארה"ב בחודשים הקרובים.


מתקרבים לחיסון
המצב הרפואי בארה"ב ובמיוחד באירופה מתדרדר במהירות, כאשר אירופה חוזרת לסגרים. יחד עם זאת, צריכים לציין מספר דברים:

  • המצב חמור מבחינת מספר החולים, אך מבחינת מספר המתים הרבה פחות מאשר בגלים הקודמים.

  • הניסיון, כולל בישראל, מלמד שהסגרים מקטינים תחלואה ומובילים לשיפור בשווקים הפיננסיים עוד לפני שיש שיפור בכלכלה. נראה, שבארה"ב אין בשלב זה תוכנית להטיל מגבלות, אך בגל הקודם של עלייה בתחלואה שהיה בקיץ הספיקו המגבלות הקיימות כדי להוריד מספר החולים.

  • תוצאות הניסויים למציאת החיסון צפויים להתפרסם בקרוב. די סביר שה-FDA יאשר כמה מהם.

שורה תחתונה:  קיים סיכוי גבוה לשיפור ניכר בסיכון הרפואי בחודשים הקרובים.


ייחודיות המשבר מעלה סיכוי להתאוששות כלכלית חזקה ב-2021
אישור התמריצים בארה"ב בשילוב עם שיפור במצב הרפואי צפויים להאיץ התאוששות בכלכלה. ניסיון של חצי השנה האחרונה מוכיח ששלושה גורמים הופכים את המשבר הנוכחי לשונה מהמשברים הקודמים ומגדילים סיכוי ליציאה יחסית מהירה ממנו:

  1. בגלל שהמשבר נגרם במקור מזעזוע חיצוני ולא מסיבות כלכליות ו/או פיננסיות, הסיכויים להתאוששות מהירה יכולים להיות גבוהים.

  2. התמריצים, במיוחד הפיסקאליים, בסדרי גודל חסרי תקדים הם המפתח להתאוששות מהירה. כמעט בכל התחומים שמושפעים פחות ממגבלות התחלואה, כגון צריכת מוצרים, סחר החוץ, השקעות בנכסים קבועים, הנדל"ן למגורים וכו' האינדיקאטורים הכלכליים כבר חזרו לרמות שהיו לפני תחילת המשבר ואף  מעליהן. שיפור במצב התחלואה והמשך התמריצים עשויים להוביל להתאוששות מהירה גם בתחומים שנפגעו קשה במיוחד מהמגפה.

  3. המשבר היה זרז מאוד משמעותי להתייעלות במגזר העסקי, במיוחד להתקדמות ההשקעות בטכנולוגיה, מה שצפוי להוביל לשיפור בפריון וברווחיות החברות.

שורה תחתונה: קיים סיכוי גבוה להתאוששות כלכלית חזקה בשנת 2021.

מה עם שוק המניות?
השווקים לא מתעלמים מהסיכונים. שוקי המניות בעולם ירדו בחודשיים האחרונים, למעט הבורסות באסיה. הירידות מתרחשות למרות שעדיין היו יותר הפתעות לטובה בנתונים הכלכליים מאשר לרעה, במיוחד בארה"ב, כפי שעולה ממדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של סיטי שהנו חיובי בכל המקומות.

מדד VIX עומד קרוב ל-40. ניסיון של העשורים האחרונות מלמד שמהנקודה שבה ה-VIX נמצא מעל 30, מדד S&P 500 משיג ב-88% מהמקרים תשואה חיובית בשנה לאחר מכן של כ-20% בממוצע.

כמובן, שלפי רמת מכפילי הרווח, שוקי המניות נראים מאוד יקרים. אולם, צריכים לקחת בחשבון מספר נקודות:

  • העלייה החדה של המכפילים מאז תחילת המשבר התרחשה בעיקר בגלל הירידה החדה ברווחים הצפויים של החברות להבדיל מהמצב של "התנפחות" המכפילים בעיקר בגלל עליה בשוק המניות. מדד S&P 500 במשקל שווה, אותו ניקח כדוגמה כדי להקטין תלות בענקיות הטכנולוגיה, ירד בכ-9% מאז תחילת המשבר. אולם, קשה לקחת רווחי החברות החזויים בשנה הקרובה שמשמשים לחישוב המכפילים כמייצגים. בגלל אי הוודאות הגבוהה שנובעת מאופי המשבר ומתגובה אליו ע"י הרשויות, רווחי החברות עשויים להתאושש מהר, מה שיהפוך תמחור המניות לנוח יותר.

  • מה שכנראה לא ישתנה כמעט בוודאות זאת הריבית הנמוכה למשך זמן רב אחרי המגפה, מה שתומך במכפילים גבוהים יותר.


האג"ח הממשלתיות מאבדות את אחד היתרונות שלהן בתיק ההשקעות
כדאי לשים לב לשינוי חשוב בקשר בין שוק האג"ח לשוק המניות בארה"ב. הירידות במניות מלוות פחות בירידת בתשואות באג"ח הממשלתיות הארוכות, כפי שקרה בדרך כלל בעבר. להלן מספר סיבות לשינוי זה:

  • יתכן שהיעדר תגובה בשוק האג"ח מעידה שמשקיעי אג"ח לא מעריכים שהירידות במניות ימשכו.
  • המשקיעים מעריכים שהריבית בארה"ב לא תרד לשלילית, מה שמצמצם פוטנציאל ירידת התשואות.
  • המשקיעים חוששים מפני עליית תשואות. קודם כל, אם תאושר תוכנית תמריצים גדולה, צרכי הגיוס של הממשלה עשויים לגדול עוד יותר. שנית, המשקיעים חוששים מפני התפתחות האינפלציה עקב ריבוי סימניה. 

בשבוע שעבר התפרסם שקצב העלייה של המדד PCE Core אומנם עודכן מ-1.6% ל-1.5%, אך במקביל מדד המחירים של התמ"ג עלה ברבעון השלישי בשיעור החד ביותר בעשור האחרון.  

לאג"ח הממשלתיות יש שני תפקידים בתיק השקעות - לספק תשואה בטוחה וסבירה ולהיות המגן מפני זעזועים בשוק נכסי הסיכון. אם האג"ח מפסיק להיות נכס שמגן מפני ירידות במניות נשאלת השאלה האם התשואה הנמוכה שלו תהיה מספיקה כדי למשוך משקיעים בהיקפים שנדרשים היום?

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
1.11.2020         זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה

;