25 אוקטובר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עלה הסיכוי לריבית שלילית במשק

אלכס זבז'ינסקי
25 אוקטובר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים 

  • בנק ישראל יצטרך להערכתנו שוב להגדיל תוכנית רכישות בשנה הקרובה, אחרת התשואות בשוק האג"ח עלולות לעלות. בנק ישראל עשוי לפעול ל"שיטוח" עקום התשואות בתקופה הקרובה.

  • ההלוואות בריבית שלילית לא יגדילו משמעותית היצע האשראי לעסקים קטנים, אך עצם השקתן מעלה סיכוי לריבית שלילית במשק אם יתממש התרחיש הפסימי.

  • הסקרים והנתונים הכלכליים מעידים שהסגר הנוכחי פגע פחות במגזר העסקי מאשר הקודם.

  • בחודשים האחרונים נרשמה התאוששות יחסית מהירה בסחר החוץ בישראל.

  • רוכשי הדירות בישראל קנו בשנים האחרונות נכסים במינוף גבוה. היקף המשכנתאות המוקפאות ממשיך להישאר גבוה ומאיים להפוך לחובות בעייתיים.

  • הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להצביע על התאוששות, במיוחד בתעשייה. באירופה בולטת צמיחה גבוהה בתעשייה, אך נסיגה בשירותים בגלל התחלואה.

  • הכלכלה הסינית מתאוששת מהר יחסית. ניכר גידול מהיר בסחר באסיה.

  • עונת הדו"חות בארה"ב - בינתיים, שיעור שיא של החברות מכות את התחזיות.

  • נמשך לחץ לעליית התשואות בארה"ב הן בגלל עלייה בסימני האינפלציה והן בגלל גידול משמעותי בהיצע. ה-FED יצטרך להגדיל קצב הרכישות כדי למנוע עלייה משמעותית בתשואות האג"ח בשנה הקרובה.


ישראל.

התחזיות של בנק ישראל מעידות על הפתעה לטובה ב-2020 ועל עלייה באי הוודאות ב-2021
תחזיות הצמיחה של בנק ישראל מעידות שעד עתה ההתאוששות במשק הפתיעה לטובה יחסית לתחזיות המוקדמות, בדומה למדינות רבות אחרות. למרות הסגר השני, התחזיות לשנת 2020 בתרחישים שונים לא שונות משמעותית מהתחזית לירידה בצמיחה של 6% שהייתה בחודש יולי.

לעומת זאת, אי הוודאות לגבי 2021 הולכת וגדלה ומתבטאת בהרחבת הפער בין התחזית האופטימית לפסימית עד ל-5.5% בתחזית הנוכחית לעומת 3% בתחזית הקודמת.

יתכן וזאת לא ההגדלה האחרונה של תוכנית הרכישות ע"י בנק ישראל
הגדלת תוכנית הרכישות ע"י בנק ישראל מבטיחה שאם הן ימשכו בקצב הקיים בנק ישראל יישאר בשוק עוד כשנה. להגדלת תוכנית הרכישות לא צפויה השפעה אופרטיבית מאחר שהיא לא מגבירה קצב הרכישות, כפי שאמר הנגיד, אך יש בסופו של דבר משמעות לסך הרכישות שיבצע בנק ישראל על גובה התשואות. להערכתנו, זה לא יסתיים ב-85 מיליארד ₪. 

מעבר לרכישות בנק ישראל, הממשלה צריכה עד סוף שנת 2021 למצוא קונים לאג"ח שלה בסך של כ-100-130 מיליארד ₪, בהתאם לתרחיש. בהתחשב בעובדה שבשנת 2019 המשקיעים המוסדיים וקרנות הנאמנות רכשו אג"ח ממשלתיות (סחיר ולא סחיר) נטו בסכום של כ-35 מיליארד ₪ בלבד (ובתשואות גבוהות יותר) הם לבד לא יוכלו כנראה לספק מקורות למימון הגירעון. סביר להניח שלא יהיה ניתן למלא את כל החסר בהנפקות בחו"ל. לכן, להערכתנו, לבנק ישראל לא תהיה ברירה והוא יצטרך להגדיל תוכנית הרכישות בעוד כ-30-50 מיליארד ₪. אחרת, תשואות האג"ח צפויות לעלות.

מבחינה אופרטיבית, תלילות עקום התשואות בישראל עלתה לאחרונה והיא גבוהה בהשוואה למדינות האחרות. הריבית הריאלית הארוכה, במיוחד ל-30 שנה, היא הגבוהה בקרב המדינות המפותחות, כפי שהדגיש הנגיד. בנסיבות אלה בנק ישראל עשוי לפעול ל"שיטוח" החלק הארוך של העקום.


להלוואות בריבית שלילית עשויות להיות השלכות מעבר לעסקים הקטנים
לתוכנית הלוואות לבנקים בריבית של מינוס 0.1% לא צפויה להערכתנו השפעה משמעותית להגדלת אשראי לעסקים הקטנים. אולם, לתוכנית זו בכל זאת יש משמעות, אולי אפילו מרחיקת לכת. נשבר "מחסום" של הריבית השלילית. אין מעתה מניעה עקרונית מבחינה תפעולית או כלכלית להוריד ריבית מתחת לאפס. לפיכך, עלה הסיכוי שזה הצעד שבו יינקט בנק ישראל  אם התרחיש הפסימי יתממש.

סקר "הקורונה" ונתונים אחרים מראים שהסגר הנוכחי השפיע פחות מהקודם על העסקים
לפי תוצאות סקר מצב העסקים בעת התפשטות נגיף הקורונה (גל 9) שנערך ע"י הלמ"ס באמצע אוקטובר, הסגר בחודש אוקטובר גרם פחות נזק לעסקים מאשר הסגר הקודם. אחוז העסקים שספגו פגיעה חמורה בפדיון (מעל 51% ) היה הרבה יותר נמוך מאשר בסגר הראשון, למעט ענף שירותים מקצועיים טכניים ותחבורה. גם שיעור העסקים בסכנת סגירה נמוך משמעותית בכל הענפים. יתכן כמובן שעסקים פחות "שרידים" כבר נעלמו בחצי השנה האחרונה.


גם בחזית שוק העבודה הסגר השני לא דומה כל כך לראשון. שיעור האבטלה הרחב הגיע בסגר הראשון ל-36%, בעיקר בגלל זינוק בשיעור החל"תים. במחצית השנייה של חודש ספטמבר עלה שיעור האבטלה הרחב לכ-19% גם בגלל עליה בחל"תים. 


סחר החוץ התאושש בחודשים האחרונים
היצוא התעשייתי המשיך להשתפר בחודש ספטמבר, אך סך היצוא מתחילת השנה לעומת התקופה המקבילה ב-2019 עדיין היה נמוך  בכ-8%. שני ענפים שבלטו מאוד השנה. יצוא רכיבים אלקטרוניים גדל ביותר מ-50% כנראה בזכות המפעל החדש של אינטל. לעומת זאת, יצוא התרופות התכווץ כמעט ב-50% כנראה בגלל טבע.


יבוא הסחורות, בעיקר מוצרי צריכה ומוצרי השקעה, חזר בספטמבר לרמות שהיו לפני המשבר ככלל, סחר החוץ בעולם מתאושש במשבר הנוכחי הרבה יותר מהר מאשר אחרי המשבר בשנת 2008.

הקפאת המשכנתאות מונעת זינוק בפיגורים
מספר המשכנתאות החדשות היה בחודשים יולי-ספטמבר גבוה בכ-23% משלושת החודשים הקודמים ודומה לתקופה המקבילה אשתקד. גודל המשכנתא הממוצעת עלה בכ-8%, למרות שמחירי הדירות עלו הרבה פחות בהמשך למגמה מאז 2015. רוכשי הדירות לקחו משכנתאות גדולות יותר בגלל שההון העצמי שלהם לא היה מספיק. לכן, שיעור המשכנתאות שניתנו עם LTV גבוה מ-60% עלה בשנים האחרונות מכ-25% לכ-45% מכלל המשכנתאות שנלקחו.


בזכות הירידה בריבית ופריסת משכנתא לשנים ארוכות יותר גובה ההחזר כאחוז מהכנסה לא השתנה בשנים האחרונות. אולם, המשבר פגעה בהכנסות נוטלי המשכנתאות והעלה סיכון לאי יכולת לעמוד בהחזרים. בזכות האפשרות שניתנה לדחיית החזרי משכנתא, סיכון זה לא בא לידי ביטוי בעלייה בפיגורים בהחזרים. להפך, סך יתרת הפיגורים ירדה.

אולם, יתרת המשכנתאות שהפכו להלוואות "גרייס", שמשקפת היקף המשכנתאות שהחזריהן הוקפאו, גבוהה היום בכ-35 מיליארד ₪ מזו שהייתה ערב המשבר. אם רק שליש מהלוואות אלו יהפכו לאשראי בפיגור, יתרת הפיגורים מסך יתרות המשכנתאות תקפוץ מכ-0.7% ליותר מ-3%.  לצורך השוואה, אחרי המשבר 2008 היחס הגבוה ביותר בין חוב בעייתי בהלוואות לדיור לסך המשכנתאות עמד על כ- 2.6%.

 

עולם.

נתונים כלכליים

  • מדדי מנהלי הרכש לחודש אוקטובר מראים שענף התעשייה לא רק שלא הושפע מעלייה בתחלואה, אלא דווקא באירופה, הסובלת ממנה יותר, הפעילות התעשייתית מתרחבת בקצב גבוה יותר מאשר במדינות האחרות. לעומת זאת, בענף השירותים ניכרת חולשה באירופה, כאשר ארה"ב בולטת לטובה.

  • המשק האמריקאי ממשיך להציג שיפור בפעילות הכלכלית גם לפי מדד האינדיקאטורים המיידיים שמתפרסמים ע"י בלומברג. גם בסין ניכר שיפור. לעומת זאת, אינדיקאטור זה שמשקף במידה רבה מדדי ניידות מצביע על חולשה באירופה.

  • נציין שגם לפי ספר "הבז'" של ה-FED הפעילות בכל האזורים בארה"ב ממשיכה להתרחב. 

  • המשק הסיני רשם צמיחה חיובית גבוהה יחסית גם ברבעון השלישי של 2.7% (11.2% במונחים שנתיים). שיעור צמיחה זה גבוה משמעותית מהקצב שהיה לפני המשבר.

  • לא רק סין מציגה התאוששות מהירה יחסית. גם במדינות אסיה האחרות נרשם בחודשים האחרונים שיפור מהיר ביצוא.


חדשות בשווקים פיננסיים

  • כ-27% מהחברות ב-S&P 500 שכבר פרסמו את הדוחות סיפקו בינתיים שיעור שיא של הפתעות חיוביות. בלטו במיוחד חברות בענפים Consumer Goods ,Health Care, Industrials ו-Basis Materials שלא רק הכו בשיעור גבוה יותר את התחזיות, אלה גם הציגו גידול ברווח לעומת הרבעון המקביל אשתקד, לעומת ירידה כללית של כ-16% בכל החברות שהייתה עד עתה.

  • לראשונה מאז תחילת המשבר אחוז המשקיעים הפרטיים "השורים" עלה על משקל "הדובים", למרות אי הוודאות הקיימת לפני הבחירות.
     


נמשכים לחצים לעליית התשואות בארה"ב בניגוד לשאר העולם
עלייה בתחלואה לא השפיעה על ציפיות האינפלציה הגלומות באירופה ובמיוחד בארה"ב, כפי שהשפיעה בישראל. בין היתר, הציפיות מושפעות מהמשך עלייה במחירי הסחורות, כאשר מדד הסחורות החקלאיות והמתכות עלה כבר מעל הרמות שהיו לפני שנה.
סימני התגברות האינפלציה בארה"ב הופיעו גם בספר "הבז'" של ה-FED בו נרשם שעלויות העסקים עולות מהר יותר מאשר המחירים לצרכן, כאשר בסקטור הבנייה, התעשייה והמסחר התייקרות העלויות מגולגלת על הצרכנים.  לפי הדו"ח, מחירי המזון, מכוניות ומכשירים עלו משמעותית.

עלייה בסימני האינפלציה וציפיות לתוכנית תמריצים משמעותית לפני או אחרי הבחירות מעלות תשואות האג"ח האמריקאיות. קשה לדעת באיזה רמת תשואות ה-FED יבחר להתערב ויגדיל רכישות חודשיות מקצב של 80 מיליארד דולר, אך לא נראה שזה יקרה ברמות אלו.
לפי תחזיות לגירעון האמריקאי של כ-4 טריליון דולר בשנת 2020 וכ-2 טריליון ב-2021, אם ה-FED לא יגדיל קצב הרכישות, הגירעון המצטבר של ארה"ב ב-12 החודשים יעלה על קצב רכישות ה-FED ביותר מ-2 טריליון דולר באמצע 2021, כמעט כפול מהשיא של העשור האחרון. ספק שהאוצר האמריקאי יוכל למצוא רוכשים אחרים לאג"ח שלו בסכומים כל כך גבוהים. לכן, בסיכוי גבוה התשואות יעלו או שה-FED יצטרך להגדיל משמעותית קצב הרכישות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
25/10/2020       זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה

;