15 נובמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

החיסון הופך תחזית אופטימית לתחזית עיקרית

אלכס זבז'ינסקי
15 נובמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים 

  • המצאת החיסון וההסכם להפצתו בישראל הופכים התרחישים האופטימיים בתחזיות הצמיחה לעיקריים במבט ל-2021.
  • הנזק הכלכלי מהסגר השני בישראל היה אומנם עד עכשיו נמוך יותר מאשר מהסגר הקודם, אך הימשכותו מובילה לסגירת פערים.
  • לפי סקר אמון הצרכנים, השפעת המשבר על המצב הפיננסי של משקי בית בישראל לא הייתה דרמטית עד כה.
  • שוק הנדל"ן הופך לקטר ההתאוששות בישראל. עלה משמעותית שיעור רכישות הדירות בפריפריה.
  • התגבשו תנאים שתומכים בהארכת מח"מ תיק האג"ח.
  • ברמת המרווחים הנוכחית בשוק הקונצרני בישראל, שוק המניות השיג בדרך כלל בעבר תשואה עודפת משמעותית על פניו.
  • עלייה בתחלואה בארה"ב ובאירופה  מעלה סיכון לשוקי המניות לטווח הקצר, אך במבט ל-2021 עדיין כדאי להחזיק חשיפה גבוהה יחסית למניות.
  • הרוטציה הסקטוריאלית בשוק המניות עדיין צפויה להימשך, אך מבחינה כלכלית הפוטנציאל שלה כבר הצטמצם.
    ישראל.


החיסון הופך תחזיות אופטימיות לשנת 2021 לתחזיות עיקריות
נתייחס בהמשך למשמעויות הודעת פייזר על החיסון לשווקים, אך מבחינה כלכלית היא משנה הסתכלות על התחזיות לשנת 2021 משני תרחישים, פסימי ואופטימי, כפי שמציגים בנק ישראל ומשרד האוצר, לתרחיש אחד, האופטימי יותר. הדברים עוד עלולים להשתבש, אך כבר לא מדובר בשני תרחישים בעלי הסתברות זהה, אלא בתרחיש העיקרי והסיכונים מסביבו שקיימים בכל שנה, רק הפעם הם גדולים יותר.


הימשכות הסגר והאטה בחו"ל הופכים התסריט הפסימי לצמיחה ב- 2021 לסביר יותר
אולם, בטווח הקצר יותר דווקא התחזית הפסימית ל-2020 נראית כסבירה יותר. הפגיעה של הסגר הנוכחי הייתה יותר קטנה עד כה מהסגר הקודם, אך נראה שהסגר הנוכחי הולך להיות ממושך יותר והפערים מבחינת השפעה על הפעילות, לעומת הסגר הראשון, מתחילים להצטמצם.

מדד הניידות של גוגל ירד הרבה פחות מהסגר הראשון והתחיל להתאושש בשלב מוקדם יותר, אך כעבור 57 ימים מתחילת הסגר הפער בתקופה זהה בתנועת אנשים למקומות עבודה ולמקומות מסחר ופנאי ביחס לסגר הקודם עומד להיסגר.

סגירת פערים במדד ניידות מתחילים לבוא לידי ביטוי בנתוני הרכישות בכרטיסי אשראי. היתרון הגדול של הסגר הנוכחי על פני הקודם מתחיל להיעלם. נוסיף שההאטה בפעילות בחו"ל ברבעון האחרון של השנה עלולה להשפיע על היצוא הישראלי. לכן, אם אמרנו שהמצאת החיסון מעלה סיכוי למימוש התרחיש האופטימי בשנת 2021, לגבי 2020 עולה הסבירות דווקא לתרחיש פסימי יותר של תחזיות הצמיחה. 
 

לפי סקר אמון הצרכנים, מצבם הפיננסי של משקי בית לא הורע דרמטית
סקר אמון הצרכנים הציג שיפור במחצית השנייה של אוקטובר. השאלה החשובה שאליה אנו בעיקר מתייחסים בסקר היא מה מצבו של משקי הבית נכון לעכשיו. מהתשובות עולה שמשקל משקי בית ש"לא סוגרים את החודש" (נמצאים בחובות)  ואלה שמנהלים תקציב מאוזן לא השתנה משמעותית במהלך המשבר. אולם, משקל משקי בית שמשתמשים בחסכונות כדי לגשר בין הוצאות להכנסות עלה מכ-5%-7% מסך משקי בית לפני המשבר לכ-11%-13%. בהתאם, משקל משקי בית שמצליחים לחסוך ירד.

בסה"כ, תוצאות הסקר משקפות הרעה במצב הפיננסי של משקי הבית, אך היא לא דרמטית בהשוואה לנתוני הסקר בעשור האחרון.

שוק הדיור על סטרואידים. הציבור הגביר רכישות הדירות בפריפריה
שוק הנדל"ן מסתמן כקטר ההתאוששות במשק. בחודש ספטמבר נמכרה כמות שיא של דירות חדשות, קרוב ל-4000.  לפי הסקירה של משרד האוצר, סך הדירות שנמכרו בחודש ספטמבר היה דומה לספטמבר 2019, למרות הסגר ולמרות שהשנה חגי תשרי היו בספטמבר. בניכוי העסקאות "מחיר למשתכן" אף חלה עלייה של 12%. מרשים היה הגידול של 54% ברכישות המשקיעים.

מספר כוחות דוחפים ביקושים לדירות:

  • פגיעת המשבר התרכזה בשכבות האוכלוסייה בעלות רמת הכנסות נמוכות שמשקלה בקרב רוכשי דירות נמוך.

  • כ-40 מיליארד ₪ יצא משוק קרנות הנאמנות בחודשים פברואר-מרץ. רק כ-10 מיליארד הושקעו בחזרה. בהיעדר אלטרנטיבות, שוק הנדל"ן עשוי למשוך כספים שנשארו בחוץ.

  • אלטרנטיבת השקעה בנדל"ן התחזקה במיוחד לאחר הורדת מס רכישה.

  • הריבית על המשכנתאות נמצאת ברמה נמוכה יחסית.

  • היצע הדירות צפוי לרדת עקב ירידה בהתחלות בנייה.
  • עבודה מהבית גורמת לתזוזת הרוכשים מהמרכז לפריפרי
    ה. שיעור הדירות החדשות שנרכשו באזור הדרום והצפון מסך ההדירות שנרכשו עלה בחצי השנה האחרונה מרמה של כ-28%-30% לכ-37%.


בנק ישראל מסמן את הגבול
תוצאות הבחירות בארה"ב וההודעה על החיסון הובילו תשואות האג"ח לעלייה חדה יחסית, נציין לעניין זה:

  • לאחר עלייה משמעותית בתשואות ראינו שבנק ישראל מסמן גבול ומתערב באגרסיביות בשבוע שעבר. להבדיל משוק המט"ח, התערבותו בשוק האג"ח יעילה יותר. בנק ישראל יכול פחות להתחשב בכוחות הכלכליים המשפיעים על התשואות ויותר בצרכים שהובילו להחלטה להתערב.

  • בארה"ב אחד מנגידי ה-FED אמר שלדעתו ה-FED  צריך לקנות אג"ח ארוכות יותר.

  • פוטנציאל עליית התשואות יחסית מוגבל כל עוד אין אינפלציה גבוהה בישראל.

  • התשואות בישראל עלו יחד עם תלילות העקום בחלק הארוך (5Y/10Y ו-10Y/30Y).  שינוי זה מעלה רווח פוטנציאלי מ"גלישה על העקום" –רווחי הון שנוצרים כשירידה בתשואת האג"ח נובעת מהתקצרות המח"מ שלה בהתאם למבנה עקום התשואות. הסיכוי לרווח  בגלישה על העקום בישראל כעת יחסית גבוה מכיוון שבתנאים הנוכחיים לא צפוי שינוי משמעותי בעקום התשואות. אם לא יחול שינוי בעקום בשנתיים הקרובות, קניית אג"ח ל-10 שנים בתשואה של כ-0.9% והחזקתו למשך שנתיים צפויה להניב תשואה שנתית של כ-1.9%.

  • גם שמירה על דירוג האשראי של ישראל ברמה AA מינוס עם תחזית יציבה ע"י S&P מהווה צפירת הרגעה גם לשוק האג"ח. ההודעה של S&P חשובה יותר מאשר של חברות הדירוג האחרות מכיוון שהיא שומרת על ישראל בקבוצת AA שקובעת הקצאת הון כנגד החזקת אג"ח הישראלי, לפי הרגולציה על הבנקים וחברות הביטוח בעולם.

  • נציין שמתחילת החודש מרווחי האג"ח הדולריות של ישראל ירדו בחדות, כאשר המרווח ל-10 שנים חזר לרמה שהייתה בהנפקה בתחילת ינואר. הירידה החדה במרווח לא קשורה ספציפית לישראל, אלא נובעת מעלייה חדה בתשואות האג"ח האמריקאיות אחרי הבחירות. שמירה על דירוג האשראי וצמצום המרווח בחו"ל עשויים לתמוך בשוק האג"ח המקומי.


ביצועים של אג"ח קונצרניות לעומת מניות
המרווחים באג"ח הקונצרניות בישראל בדירוגי A ו-AA רחוקים בכ-0.15%-0.2%  מהרמות שהיו ערב המשבר, כאשר הפער ביניהם חזר לרמות של חודש פברואר. פרמיית סיכון כל כך נמוכה מצדיקה הטיה לחברות בעלות דירוג גבוה יותר.

בחינת תוצאות היסטוריות מראה שככל שהמרווחים נמוכים יותר, האפיק הקונצרני משיג תוצאות פחות טובות לעומת המניות. בתרשים מטה ניתן לראות עודף תשואה שהשיג מדד אג"ח קונצרניות כללי על פני ת"א 125 ב-12 חודשים בהינתן המרווח הממוצע בדירוג A בתחילת התקופה. התוצאות מתבססות על השנים 2010-2019.

כאשר המרווח היה נמוך מ-2.2% מדד הקונצרני הציג בדרך כלל ביצועים נחותים ביחס למניות, במיוחד כשהוא ירד מתחת ל-1.9%, אזור שבו נמצא המרווח הממוצע כעת (1.85%).

 

עולם.

פגיעה משמעותית בנתונים הכלכליים באירופה. בארה"ב - בינתיים סימנים קלים בלבד

  • מדד Bloomberg Daily Activity Index שמבוסס על האינדיקאטורים המיידיים לפעילות כלכלית (בעיקר הקשורים לצריכה) משקף שהמגפה משפיעה משמעותית על הפעילות באירופה. בארה"ב עדיין לא ניכרת השפעה משמעותית של התפשטות המגפה על מדד זה ועל האינדיקאטורים הרגילים, למרות שמספר המאושפזים כבר הגיע לשיא ונרשמה ירידה בהזמנות במסעדות ובטיסות , כמו גם בתפוסה בבתי מלון.

  • בסין, יפן ובשווקים המתעוררים המדד אף עלה לאחרונה.


שוק המניות באופוריה

לפני שבועיים העלנו שלושה שיקולים עיקריים לגבי שוק המניות:

  • תוכנית התמריצים אחרי הבחירות - בינתיים לוט בערפל.
  • חיסון/תרופה - החיסון כבר קיים אך הוא לא יוכל לעזור בעצירת ההתפשטות הנוכחית של המגפה.
  • התייעלות חברות כתוצאה מהמשבר ובגלל קפיצה בשימוש בטכנולוגיה.


לכאורה, הדברים הטובים שקרו כבר קיבלו ביטוי בשוק המניות. כמו כן, יתכן, שנוכח עוצמת התפשטות המגפה, גם ארה"ב תצטרך להטיל מגבלות דומות לאירופה, מה שמעלה סיכון לשוק המניות בטווח הקצר, במיוחד על רקע האופטימיות הגוהה.

ההתאוששות ב-2021, אחרי שהשפעת החיסון תבוא לידי ביטוי ברבעון השני, לפי מיטב ההערכות, צפויה להיות מאוד חזקה, הרבה יותר מאשר אחרי משבר כלשהוא שהיה בעבר. שוק המניות הציג תשואה חיובית  בשנה אחרי יציאה מ-9 מתוך 10 מיתונים שהיו מאז שנת 1950. רק אחרי הסיום הרשמי של המיתון ב-2001, שנוצר בגלל בועה בשוק המניות, השוק המשיך לרדת גם אחרי שהמיתון בכלכלה הסתיים.


קשה לצפות ששוק המניות לא יציג תוצאות חיוביות אחרי שהפעילות הכלכלית תתחיל לחזור לשגרה, במיוחד אם תלווה בתמריצים פיסקאליים ובתמיכת חסכונות גבוהים מאוד שצברו הצרכנים בתקופת המגפה.

נוסיף, שהתפשטות המהירה של המגפה בימים אלה  בארה"ב עשויה לדחוף פוליטיקאים לאשר תוכנית תמריצים בהקדם ובהיקף נרחב.

רוטציה סקטוריאלית
היתרון למניות הסקטורים המסורתיים על פני מניות הטכנולוגיה בעקבות ההודעה על החיסון של פייזר היה מוצדק ועדיין לא הושלם להערכתנו, אך היתרון של הסקטורים המסורתיים כבר לא מאוד גדול. תת ביצוע של מדד מניות של ענקיות האינטרנט FAANG על פני S&P500 ללא FAANG הגיע כבר ל-11% מתחילת ספטמבר, אך מתחילת השנה היתרון של ה-FAANG עדיין עומד על כ-43%.

הרווחים של חברות ה-FAANG ביחס לחברות אחרות ב-S&P 500 שכבר פרסמו דוחות כספיים עומד על כ-14.3% לעומת כ-10.2% ברבעון השלישי 2019.  גידול במשקל הרווח של חברות ה-FAANG בכ-40% בשנה האחרונה, בדומה ליתרון שלהן שנוצר בשוק ההון, לא תומך בהמשך רוטציה לסקטורים המסורתיים. אולם, להערכתנו, בשנה הקרובה קיים פוטנציאל גדול יותר לשיפור הרווח של החברות המסורתיות על פני ענקיות האינטרנט. לפיכך, יש עוד מקום ליתרון הסקטורים המסורתיים על פני מניות הטכנולוגיה בשוק ההון, אך הוא כבר מצומצם יותר.

צריכים גם לזכור שחשיפה למניות הטכנולוגיה היא סוג של ביטוח מפני התממשות של התרחישים הפסימיים יותר בעלי סבירות לא זניחה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
15/11/2020          זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה

;