12 דצמבר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

ה-FED פספס את האינפלציה

אלכס זבז'ינסקי
12 דצמבר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים  

  • שוק העבודה בישראל משתפר במהירות בחודשיים האחרונים ולפי חלק מהאינדיקאטורים כמעט חזר לרמתו לפני המגפה.
  • גביית המיסים ממשיכה לגדול בקצב גבוה מאוד ומעידה על צמיחה מהירה במשק.
  • העסקים מדווחים על התגברות ציפיות לעליות מחירים בסקר הערכת עסקים.
  • פעילות המשקיעים המוסדיים ממשיכה ללחוץ להתחזקות השקל.
  • האינפלציה בארה"ב עלתה ל-6.8%, לראשונה מאז 1977. במאה השנים האחרונות עלייתה אף פעם לא נעצרה ברמה זו.
  • בעקבות עליית הסיכון שה-FED נמצא מאחורי העקום, הבנק המרכזי צפוי לזרז משמעותית מהלכי צמצום המדיניות בהחלטתו השבוע, להערכתנו מעבר לתחזיות בשווקים.
  • התנהגות התשואות הארוכות בארה"ב אינה חריגה לעומת האפיזודות הקודמות של עליית ריבית, אך מעולם לא היה פער כל כך גדול בין הריבית לאינפלציה.
  • הרכב השחקנים בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב השתנה בעשור האחרון ועשוי להשפיע על התנהגות השוק.
  • להבדיל מהאג"ח האמריקאיות, שוק האג"ח המקומי תמיד הגיב לעלייה באינפלציה.
  • הרשויות בסין מגבירות תמיכה בכלכלה, מה שמוביל לשיפור בביצועים של הבורסה בסין.

 

ישראל.

שוק העבודה משתפר במהירות

נתוני שוק העבודה הצביעו על האצה בהתאוששות אחרי חגי תשרי. שיעור האבטלה הגיע במחצית הראשונה של חודש נובמבר ל-4.7%, לא רחוק מהרמה של כ-3.5% לפני המגפה. שיעור האבטלה הרחב ירד ל-6.7% לעומת 7.9% בספטמבר. שיעור ההשתתפות בכוח העבודה חזר לרמתו לפני המגפה. מספר המועסקים במשק נמצא קרוב לרמה שהייתה צפויה להיות אם ללא היה המשבר.

שורה תחתונה: על רקע מספר שיא של משרות פנויות, שוק העבודה צפוי להמשיך ולהשתפר בחודשים הקרובים תוך עלייה בשכר, זאת בתנאי שלא תחול הרעה במגפה.

 

גביית מיסים משקפת צמיחה גבוהה במשק

שיפור במצבו של המשק בא לידי ביטוי בצורה בולטת בגביית המיסים שנהנית בין היתר מגאות בענפי ההיי טק והנדל"ן. הקצב השנתי של גביית המיסים הישירים והעקיפים גבוהה בכ-10 אחוז מהרמה שהייתה צפויה אם לא היה מתרחש המשבר. הגירעון ירד ל-4.6% לעומת 5.5% בחודש הקודם. בחודש דצמבר הגירעון צפוי לגדול בעקבות הוצאות של כ-70 מיליארד ₪ בחודש במסגרת התקציב שאושר לעומת ההוצאה החודשית הממוצעת של כ-38 מיליארד ₪ מתחילת השנה.

 

הפעילות ממשיכה להתרחב תוך התגברות עליות מחירים

סקר הערכות בעסקים הצביע שהפעילות של המגזר העסקי במשק ממשיכה להתרחב. מאזן המצב הכלכלי של החברות בחודש נובמבר חיובי וגבוה בענפי התעשייה, הבינוי, המסחר הקמעונאי והשירותים. גם הצפי  לחודש דצמבר חיובי לכל הענפים למעט ענף הבינוי.

הסקר משקף התגברות הלחצים לעליית מחירים. ציפיות האינפלציה של העסקים עלו לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת הסקר ב-2015. מתרחב הפער בין שיעור העסקים שצופים עליית מחירים לאלה שצופים ירידה בענפי המסחר הקמעונאי והשירותים.

  

השקל ממשיך להגיב לעליות ב-S&P 500

ההתפתחויות בזירת המט"ח בשבוע שעבר שוב המחישה שהסיבה העיקרית להתחזקות השקל קשורה לפעילות המוסדיים. השקל התחזק אחרי עליות שערים חדות בבורסת ארה"ב (ה-S&P 500 עלה בשבוע שעבר בשיעור הגבוה מאז פברואר).

הנתונים הרבעוניים של הפעילות בשוק המט"ח מעידים שהמשקיעים המוסדיים והזרים היו רוכשי השקלים נטו, גם אם בהיקפים קטנים יותר מאשר ברבעון השני. המגזר העסקי המשיך לקנות דולרים גם ברבעון השלישי למרות העודף בחשבון השוטף.

למרות סיום תוכנית רכישות מט"ח בסך של 30 מיליארד דולר, בנק ישראל נאלץ גם בנובמבר לרכוש כ-4 מיליארד דולר. עלייה ביתרות המט"ח של ישראל הייתה בשנה האחרונה גדולה יותר מאשר בכלכלות הרבה יותר גדולות משלנו.

כדי לבלום התחזקות השקל כדאי לבנק ישראל לרכז מאמצים בפתרון זרם הדולרים שמגיע מכיוון המשקיעים המוסדיים.

 

עולם.

כשהאינפלציה בארה"ב הגיעה בעבר ל-6.8% היא אף פעם לא עצרה שם

קצב האינפלציה בארה"ב עלה ל-6.8% ושל אינפלציית הליבה ל-4.9%. העלייה באינפלציה ניכרת כמעט בכל הסעיפים במדד המחירים החל מאנרגיה ומזון ועד למחירי השירותים והמוצרים חוץ מאנרגיה ומזון.

כל כלי התקשורת דיווחו שהאינפלציה עלתה לקצב הגבוה מאז 1982 שזה נכון, אבל לא מדויק. ב-1982 האינפלציה ירדה לרמה זו. בפעם האחרונה שהאינפלציה עלתה ל-6.8% היה ב-1977. אולם, הנקודה החשובה היא שמאז 1915 כשהאינפלציה בארה"ב הגיעה לרמה של 6.8% תוך כדי עלייה היא אף פעם לא נעצרה שם והמשיכה לעלות בדרך כלל לרמות דו-ספרתיות.

עוד לקחים חשובים שכדאי למשקיעים לדעת מניסיון של תקופות האינפלציה שהיו מאז שנות 50 בעולם המערבי:

  • במקרים בהם האינפלציה עלתה מעל 4% נדרשו הבנקים המרכזיים לעליית ריבית בשיעור של כ-4% בממוצע כדי לבלום אותה.
  • תהליכים אינפלציוניים היו בדרך כלל גלובליים. אינפלציה עלתה בו זמנית כמעט בכל המדינות המערביות.
  • אינפלציה גבוהה לא נעלמת בקלות. היא "דביקה" ונמשכת לאורך זמן.
  • אינפלציה ירדה בדרך כלל רק כאשר הריבית הריאלית (ריבית בנק מרכזי בניכוי האינפלציה בפועל) הפכה לחיובית.

 

מבחינת סיכון האינפלציה, ה-FED נמצא "מאחורי העקום"

השבוע יתכנסו כל הבנקים המרכזיים הגדולים – ה-BOE, ה-ECB, ה-BOJ וכמובן ה-FED להחלטות שלהם. להערכתנו, ה-FED הולך להעביר מסר יותר "נצי" מציפיות הריבית הנגזרות בחוזים לשלוש עליות ריבית ב-2022 ועוד שלוש ב-2023 עד לרמה של 1.8%.

כל התחזיות לאבטלה ולאינפלציה שה-FED פרסם בישיבת הריבית בחודש ספטמבר נותרו הרחק מאחורי ההתפתחויות בפועל. ברגע שנגיד ה-FED הוציא מהשימוש את המילה "טרנזיטורית" הבנק המרכזי נמצא בהפרת כללי המדיניות שקבע לעצמו בשנה שעברה. לכן קווי המדיניות שהתווה בישיבתו הקודמת לא רלוונטיים.

שורה תחתונה: להערכתנו, ה-FED נמצא בסיכון גבוה להיות "מאחורי העקום". לכן צפוי להודיע על סיום הרכישות תוך 3-4 חודשים ולעדכן תחזית לעליית ריבית ל-3-4 העלאות ב-2022 ועוד 4-5 ב-2023.

 

מדוע התשואות לא עולות?

עד היום שוק האג"ח האמריקאי הגיב לעלייה באינפלציה ולמסרים "נציים" יותר של ה-FED לרוב ע"י ירידת התשואות הארוכות. יש לכך כנראה מספר סיבות:

  • המשקיעים מעריכים שהאינפלציה זמנית ותיעלם בקלות לאחר עליית ריבית מתונה. לפי ציפיות האינפלציה השנתיות הגלומות בשוק האג"ח, קצב האינפלציה ירד מכ-7% השנה ל-3.7% ב-2022, 2.8% ב-2023 ו-2.5% ב-2024 , כאשר ריבית ה-FED תתייצב ברמות של כ-1.7%-1.8%.
  • האמת ששינוי בתשואות האג"ח הארוכות עד עתה לא היה חריג ביחס למחזורי עליית ריבית שהיו מאז תחילת שנות ה-80. תרשים מטה מציג את השינוי המצטבר בתשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים החל מחצי שנה לפני מועד עליית ריבית ראשונה ועד 6 חודשים אחריה. התרשים מראה שבהנחה שה-FED יעלה ריבית בפעם הראשונה בעוד 3-4 חודשים, השינוי שהיה בשלושת החודשים האחרונים בתשואת אג"ח ל-10 שנים לא היה חריג לעומת התקדימים ההיסטוריים.

יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שבאף אפיזודה בעבר לא היה פער שלילי כל כך גדול בין ריבית ה-FED בתחילת המהלך לבין קצב האינפלציה, מה שהופך את המקרה הנוכחי לייחודי.  

  • כנראה שהתנהגות שוק האג"ח האמריקאי מושפעת מהשינוי המשמעותי בהרכב השחקנים בו תוך גידול במשקל המשקיעים בעלי טווח השקעה קצר יותר:
  • משקל החזקות המשקיעים המוסדיים באג"ח ממשלתיות (בנטרול החזקת ה-FED) ירד מכ-40% עד 2008 לכ-25% היום.
  • גם משקל המשקיעים הזרים ירד. אולם, בתוך הרכב המשקיעים הזרים עצמם חל שינוי. הבנקים המרכזיים הפכו מקונים למוכרים מאז 2013. לעומת זאת, המשקיעים האחרים הזרים המשיכו לקנות, כאשר הרוכשים הגדולים ביותר בחמש השנים האחרונות היו מבריטניה, הבית לקרנות גידור רבות.
  • הרכב המשתתפים בהנפקות האג"ח הארוכות ל-10 ו-30 שנה השתנה לחלוטין בעשור האחרון, כאשר הקבוצה שמוגדרת Investment Funds שכוללת קרנות גידור עלתה ממשקל של 10%-20% מסך ההנפקות בשנים 2009-10 לכ- 50%-70% בשנים האחרונות.

 

הזווית הישראלית

בינתיים, שוק האג"ח בישראל נהנה גם מהירידה בתשואות בארה"ב, גם מאינפלציה עדיין נמוכה יחסית וגם מהירידה בהנפקות משרד האוצר. אולם, אם וכאשר האינפלציה תעלה גם בישראל, הלחץ לעליית תשואות יתגבר.

  • להבדיל מארה"ב, בישראל יש קשר ברור בין האינפלציה לביצועים של האג"ח הארוכות. כשאינפלציה עולה, האג"ח במיוחד השקליות יורדות.
  • שוק האג"ח הממשלתי המקומי שונה מאוד מהאמריקאי. הוא נשלט לחלוטין ע"י המשקיעים המוסדיים שמחזיקים יותר ממחציתו, בנטרול החזקת בנק ישראל (תרשים 25). המשקיעים המוסדיים צפויים להיות רגישים לעליית אינפלציה וריבית ברמת תשואות כל כך נמוכה.

 

שוק המניות בסין מתאושש

נציין מספר התפתחויות שחלו בסין לאחרונה אשר הובילו להתגברות זרימת כספי הזרים אל תוך שוק המניות הסיני ולביצועים חזקים של בורסת שנחאי בחודש האחרון:

  • במקביל להכרזת על פשיטת רגל של Evergrande, הרשויות בסין הורידו יחס רזרבה לבנקים והביעו נכונות להמשיך בהקלה בתנאים הפיננסיים.
  • הרגולטור רמז על ההקלות שינתנו בתחום הנדל"ן.
  • היואן הסיני הגיע לרמת שיא מאז 2018, מה שגרם להתערבות הבנק המרכזי.

נראה שהרשויות בסין החליטו להגביר תמיכה בפעילות הכלכלה הסינית.

 

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגמרו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/12/202112                                         

תאריך פרסום האנליזה

;