13 מרץ 2022
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האינפלציה מאיצה

אלכס זבז'ינסקי
13 מרץ 2022
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים  

  • חברות הטכנולוגיה בישראל מאותתות על ירידה בהזמנות ליצוא.
  • שוק העבודה בישראל ממשיך להפגין עוצמה.
  • העודפים בקופת האוצר מאפשרים לממן קליטת העלייה הצפויה.
  • צפויה השתטחות של עקום התשואות בישראל.
  • גדל סיכוי לתרחישים יחסית קיצוניים של האינפלציה בישראל בשנה הקרובה.
  • מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים AA+ בישראל עלו מעל הממוצע ההיסטורי.
  • מצבם הפיננסי של משקי בית והחברות בארה"ב יחסית טוב לקראת האטה בצמיחה
  • אסטרטגיית "buy the dip" בשוק המניות לא תמיד עבדה טוב כמו בעשור האחרון.
  • ה-ECB צפוי להיות אף "נצי" יותר מהתוכניות הנוכחיות שלו.
  • ה-FED היה מעלה ריבית ב-0.5% השבוע. רק המלחמה עשויה לגרום לו להסתפק ב-0.25% עד הפגישה הבאה.
  • עם יציאת ה-FED משוק האג"ח, הלחץ לעליית תשואות צפוי להתגבר.

 

 

ישראל.

חברות הטכנולוגיה מאותתות על ירידה בהזמנות ליצוא

סקר הערכות עסקים לחודש פברואר משקף שאין בעיה של הזמנות במגזר התעשייה. לעומת זאת, בענף מידע ותקשורת, שמרכז את חברות הטכנולוגיה, חלה בחודשיים האחרונים עלייה די חדה במגבלה של מחסור בהזמנות ליצוא.

 

 

שוק העבודה ממשיך להשתפר

שיעור האבטלה הרחב נותר יציב במחצית הראשונה של חודש פברואר, אך זאת תוך עלייה בשיעור של 0.6% בשיעור התעסוקה לרמה הגבוהה מתחילת המגפה. לפי סקר הערכות עסקים, המחסור בעובדים עדיין משמעותי, בפרט בענף המסחר ובענף השירותים.

 

 

 

עודף בקופת האוצר מאפשר להתמודד עם האתגרים של קליטת העלייה הצפויה

הגירעון התקציבי של הממשלה ירד ל-2.2%, הנמוך ביותר מאז 2018. גביית המסים ממשיכה להיות חזקה מאוד. ממרץ 2020 נגבו כ-65 מיליארד ש"ח יותר ממה שהיה צפוי אלמלא המגפה. נציין שסך הוצאות הממשלה בפועל בגין תוכנית הסיוע במגפה הסתכמו בכ-150 מיליארד ₪, כך שעל העודף במסים "שולם" מחיר כבד.

יתרות המזומנים בקופת משרד האוצר שוב עלו קרוב לכ-90 מיליארד ₪  , כ-50-60 מיליארד יותר מהממוצע לפני המשבר. העודפים מאפשרים לשמור על קצב הנפקות נמוך ולהיערך להוצאות לא צפויות הקשורות לקליטת העלייה מרוסיה ואוקראינה. 

 

 

עקום התשואות בישראל צפוי להשתטח יותר

הציפיות לעליית ריבית מתחילת השנה עלו בישראל בשיעור דומה לארה"ב. למרות זאת, השתטחות עקום התשואות בישראל הייתה קטנה הרבה יותר. להערכתנו, עליית ריבית בפועל שצפויה כבר בחודש הבא תגרום לירידה חדה יותר בתלילות העקום.

 

 

עלה הסיכון לתרחישי קיצון באינפלציה

ציפיות האינפלציה לשנתיים עומדות ברמה של כ-3.4%, דומות לתחזית שלנו לשנה הקרובה (3.2%) שעדיין לא כוללת התייקרות כמעט וודאית של הדלק באפריל. להערכתנו, צריכים לקחת בחשבון שאי הוודאות לגבי האינפלציה גבוהה במיוחד. עלו הסיכויים לתרחישים רחוקים מהתחזית הנקודתית, מה שאמור לגרום להטיה גדולה יותר לטובת הצמודים גם כאשר הציפיות הגלומות בשוק דומות לתחזיות.

 

 

באג"ח הקונצרניות עדיפה חשיפה שמרנית

מרווחי אג"ח קונצרניות בישראל עלו פחות מאשר במדינות האחרות גם בדירוגים הגבוהים וגם בנמוכים. במיוחד בולט הפער בדירוגים הנמוכים. מרווחי אג"ח HY בארה"ב עלו מתחילת השנה בכ-1% ובאירופה בכ-1.2%. לעומת זאת, המרווח הממוצע באג"ח בעלות דירוג A בישראל עלה בכ-0.3% בלבד.

המרווח הממוצע בקבוצת AA+, שכוללת בעיקר פיקדונות הבנקים, עלה בשיעור דומה לקבוצת A והגיע מעל הממוצע ההיסטורי של העשור האחרון. לעומת זאת, בקבוצת A המרווח הממוצע נמוך משמעותית מהממוצע.

 

 

עולם.

הכלכלה ערוכה יחסית טוב להאטה ולעליית מחירים

בשבוע שעבר פירטנו סיכונים להאטה בצמיחה שכללו עלייה באינפלציה, הרעה בתנאים הפיננסיים וריסון ה-FED אל תוך ההאטה בצמיחה. מנגד, צריכים לקחת בחשבון שהפעם הכלכלה האמריקאית ערוכה טוב יחסית להאטה בצמיחה כפי שהמחישו הנתונים הכלכליים האחרונים ונתוני המאזן הפיננסי הרבעוניים (Flow of Funds) שהתפרסם בשבוע שעבר:

  • שוק העבודה בארה"ב עדיין חזק מאוד. מספר משרות פנויות בחודש פברואר שוב הכה את התחזית, למרות שבחודשיים מתחילת השנה כבר התווספו למשק האמריקאי כ-1.2 מיליון משרות.
  • היחס בין סך החוב של משקי בית לסך העושר ירד בסוף 2021 לרמה הנמוכה מאז שנות ה-70. היחס בין סך החוב לסך ההכנסה עומד ברמות של שנות ה-90 אחרי הירידה בעשור האחרון. כמות הכספים המוחזקים בחשבונות עו"ש של משקי בית עלתה תוך שנתיים ב-250% לעומת גידול של כ-150% בין השנים 2009 ל-2019.
  • מחיר הדלק אומנם עלה לשיא של כל הזמנים, אך משקל ההוצאה על הדלק מסך ההוצאה הצרכנית בארה"ב הפך להרבה פחות רגיש למחיר הדלק כנראה בגלל גידול בהכנסה הצרכנית, מכוניות חסכוניות יותר וכו'.
  • גם החברות האמריקאיות יושבות על כמויות מזומנים גדולות. היחס בין סך החוב של החברות האמריקאיות לכמות הנכסים הנזילים במאזניהן כמעט הנמוך ביותר היסטורי. היחס בין סך החוב של המגזר העסקי לתמ"ג אומנם גבוה יותר מאשר לפני המגפה, אך בסה"כ, ההתפתחות ביחס זה אינה חורגת מהמגמה של 70 השנים האחרונות .
  • נציין שגם במשק האירופאי האבטלה נמצאת בשפל מאז הקמת גוש האירו. ה-ECB צופה צמיחה של 3.7% ב-2022, למרות המלחמה ועליית מחירים.

 

 

האם "buy the dip" תמיד עובד, ומי קנה לאחרונה מניות?

על פי הדיווח בבלומברג, מתחילת המלחמה המשקיעים הקמעונאים בארה"ב המשיכו להזרים כספים אל קרנות הנאמנות המתמחות באפיק המנייתי. ההרגל של "קנייה בירידות" הוטמע היטב בשנים האחרונות, אך האם ככה זה עבד תמיד?

מניסיון של 60 השנים האחרונות ניתן ללמוד שקנייה אחרי ירידות של 12% מהשיא ב-S&P 500, כפי שהיה מתחילת השנה, הייתה מאוד מוצלחת מאז המשבר ב-2008. קנייה כזו הניבה למשקיעים תשואה חיובית ב-100% מהמקרים כבר כעבור חצי שנה (125 ימי מסחר) ובממוצע הם הרוויחו כ-14%.

אולם, עד 2008 הסטטיסטיקה פחות מוצלחת. תשואה חיובית כעבור חצי שנה מהקנייה אחרי ירידה של 12% ב-S&P 500 הושגה באחוז נמוך יותר מהמקרים מאשר אחרי 2008 והתשואה הממוצעת הייתה כ-1% בלבד, כעבור חצי שנה כאשר החציון עמד על תשואה שלילית. הרווח מהקנייה כעבור שנה נוצר ב-57%  מהמקרים. ממצאים אלו מלמדים שהאסטרטגיה "buy the dip" לא צריכה להיות מיושמת באופן אוטומטי, אלא בשיקול דעת ולאחר ניתוח נסיבות.

 

נקודה נוספת שצריכים לקחת בחשבון זאת העובדה שהקונים הגדולים של המניות האמריקאיות היו בשנה האחרונה משקי הבית, קרנות הנאמנות וה-ETF. צריך לציין שבקטגוריית משקי הבית יכולים להיכנס גם גופים כגון קרנות הגידור, מנהלי התיקים וכו'. המשקיעים הזרים מכרו נטו מניות אמריקאיות ברבעון האחרון של 2021 בהיקף גדול מאוד. מנתונים אלה ניתן להסיק ש"ידיים חלשות" בשוק המניות האמריקאי מחזיקות היום יותר מניות מבעבר.

 

 

ה-ECB צפוי להיות "נצי" יותר ממה שהוא משדר

השווקים הופתעו מנימה מעט יותר נצית של ה-ECB שמתכנן לסיים רכישות כבר ברבעון השלישי. הם לא היו צריכים להיות כל כך מופתעים על רקע זינוק באינפלציה עוד לפני השפעת המלחמה באוקראינה ועלייה חדה בציפיות האינפלציה הגלומות.

בנסיבות הנוכחיות, לא כדאי לייחס משקל גבוה לתחזיות והערכות של בנקים מרכזיים בכלל וה-ECB בפרט לגבי האינפלציה העתידית והצעדים בהם ינקוט בחודשים הקרובים. ה-Forward Guidance היחיד שיכול ולדעתנו צריך לספק בנק מרכזי כעת שהוא ילחם בכל האמצעים כדי לבלום את האינפלציה. כל עוד הוא לא אומר את זה ולא פועל כך, המשקיעים צריכים לחשוש שהאינפלציה תמשיך להתפרץ.

לראיה, בצ'כיה, פולין והונגריה, שהתחילו להעלות ריבית כבר לפני חצי שנה, בינתיים לא הצליחו לבלום עלייה באינפלציה, מה שגרם לאחרונה להאצה בקצב עליית ריבית ועלייה חדה בתשואות הארוכות. אנו מעריכים שעד סוף השנה ה-ECB יעלה ריבית יותר מפעם אחת.

 

 

ה-FED היה מעלה ריבית כבר השבוע ב-0.5%. רק בגלל המלחמה עשוי להסתפק ב-0.25%
להערכתנו, קיים סיכוי יחסית גבוה לעליית ריבית השבוע בשיעור של 0.5%. רק המלחמה עשויה לגרום ל-FED להסתפק בינתיים ב-0.25%. אולם, זה רק דוחה עלייה בחצי אחוז לפעם הבאה:

  • קצב האינפלציה בפועל ממשיך להאיץ (מ-7.5% ל-7.9% ומ-6.0% ל-6.4% בליבה).
  • שיעור שיא מהעסקים הקטנים מדווח על עליית מחירים. לפי הקשר בין הסקר לקצב האינפלציה, בסיכוי גבוה שבחודשים הקרובים האינפלציה בארה"ב תהפוך לדו-ספרתית.
  • ציפיות האינפלציה בסקר הסנטימנט של אוניברסיטה מישיגן קפצו לרמה הגבוהה מאז 1981.
  • ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח עלו בחדות. הציפיות לכל הטווחים, כולל ל-30 שנה גבוהות משמעותית מהיעד של 2%.

החוזים מעריכים שה-FED יעלה ריבית  עד לרמה של 1.7% בסוף 2022 ול-.2.25% בסוף 2023. להערכתנו, הריבית צפויה לעלות מעבר לרמות אלה.

הניסיון של שנות ה-70 עם שני גלי האינפלציה בעקבות עלייה במחיר הנפט מלמד שריבית ריאלית שלילית יותר (פער בין הריבית לקצב האינפלציה בפועל) מספקת תוצאות גרועות גם בחזית האינפלציה וגם בצמיחה. בגל הראשון של האינפלציה שהגיע לשיא ב-1974 הבנקים המרכזיים ניסו לא לפגוע בצמיחה והחזיקו ריבית בכ-3% בממוצע מתחת לאינפלציה. כתוצאה ממדיניות זו, הצמיחה בשנים אלו הייתה בממוצע 1.8% והאינפלציה כ-11%. לעומת זאת, בגל השני בשנים 1979-1981 הריבית הריאלית הייתה חיובית של כ-1%, מה שהוביל לצמיחה ממוצעת של כ-2.4%  ואינפלציה של כ-9.5%.

 

 

הלחץ לעליית תשואות צפוי לגבור

השיאים שאליהם הגיעה תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב במחזורי עליית ריבית ה-FED מתחילת שנות ה-80 היו נמצאים בדרך כלל קרוב לרמת שיא שאליה מגיעה ריבית ה-FED באותו המחזור או מעט מעליה.  להערכתנו, הפעם ריבית ה-FED בסיכוי די גבוה תגיע לפחות ל-2.5%, מה שמסמן גם את היעד לאג"ח ל-10 שנים.

מלבד האתגר של עליית ריבית, שוק האג"ח האמריקאי אמור כעת להתמודד גם עם הגדלת הפער בין ההיצע לביקוש הפוטנציאלי:

  • רכישות ה-FED, שסיים תוכנית רכישות, היו שוות ערך לכ-60%-80% מהגידול נטו בכמות האג"ח הממשלתיות.
  • הקונה השני בגודלו בפער גדול מה-FED היו המשקיעים מחו"ל. הרצון של המשקיעים מחו"ל לרכוש אג"ח הממשלתיות בארה"ב עשוי לקטון עם צמצום התשואה העודפת מגודרת מטבע.
  • הבנקים המסחריים רכשו אג"ח בקצב מוגבר בשנתיים האחרונות בעיקר בגלל השפעות המגפה (כנגד עלייה בפיקדונות הציבור בבנקים). יתכן מאוד שקצב הרכישות שלהם יקטן עם ירידה בשיעור החיסכון.
  • ה-FED לא רק סיים לקנות, אלא במהלך השנה הקרובה צפוי לצמצם את המאזן, מה שיכביד עוד יותר על שוק האג"ח.
  • צרכי מימון של הממשלות צפויות לגדול. בעקבות המלחמה באוקראינה והשינויים בתחום האנרגיה. האירופאים מעריכים שיידרש מימון של כ-2 טריליון אירו להשקעה בתחום הביטחון והאנרגיה ואף שוקלים להנפיק אג"ח משותפת. בנוסף, סביר שגם ארה"ב תגדיל הוצאות הביטחון. כמובן שההאטה הצפויה בצמיחה תוביל לירידה בגביית מסים.

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/03/202213                                         

תאריך פרסום האנליזה

 

;